1．事件

国家统计局公布啤酒行业2012 年1-6 月产量数据及2012 年1-5月经济指标。

2．我们的分析与判断

（一）6 月单月产量增速3.58%，1-6 月累计为4.85%

2012 年1-6 月我国啤酒行业累计产量2398.80 万千升，同比增长4.85%。就累计产量增速水平来看，比上年同期减少6.55 个百分点，环比减少0.43 个百分点。其中，6 月单月实现产量548.8 万千升，同比增加3.58%（比上年同期减少8.8 个百分点，环比减少7.35 个百分点）。

2012 年1-5 月，我国啤酒行业累计产量1845.78 万千升，同比增长5.28%。就累计产量增速水平来看，比上年同期减少6.05 个百分点，环比增加2.43 个百分点。其中，5 月单月实现产量516.6 万千升，同比增加10.93%（比上年同期减少1.88 个百分点，环比增加1.99 个百分点）。

啤酒行业单月产量呈现出明显的淡旺季特征，就12 年6 月及前六月累计增速而言，同比偏低。就历史数据而言，2011 年11 月产量同比增速为18.48%，12 月份产量同比增速继续增加到23.56%，已经接近2009 年以来最高值（2009 年2 月24.84%，2009 年5 月21.69%）。就淡季来看，单月产量增速波动较大，整体来看一季度销量变动不大，基本正常。二季度前两月产量增速正常偏好，但最后一月（即6 月）出现了较大程度的下滑。

（二）1-5 月行业收入增速8.88%，略有回升

2012 年1-5 月行业收入增长8.88%，利润总额同比下降。2012年1-5 月，我国啤酒行业实现收入603.39 亿元，同比增长8.88%，实现利润总额30.58 亿元，同比减少14.49%。对比去年同期，2011年1-5 月啤酒行业实现收入573.22 亿元，同比增长22.74%，利润总额34.66 亿元，同比增长47.82%。根据历史数据，11 年上半年行业利润总额增速保持在较高水平，我们认为，其中部分重要因素为行业内提价所致。相对来说，啤酒行业1H12 收入增速一直保持在个位数水平，而利润同比自年初一直为负，下降幅度超过10%。

（三）2012 年5 月啤麦进口价格环比相对平稳，维持在300 美元/吨之下

现较大幅度回落。2011 年2 月以来，我国啤酒大麦进口平均单价出现了明显上扬，保持在320美元/吨以上水平。2011 年4-5 月及8-11 月均保持在350 美元/吨左右。全年来看，11 年大麦进口的平均价格比10 年涨幅达到48%，对我国啤酒行业毛利率造成一定压力。如同上期报告中我们提到“2012 年我国海关进口啤酒大麦价格回落趋势已经基本确立，后期有望继续回落”，2012 年6 月，我国啤酒大麦进口单价为299.09 美元/吨，环比继续回落，与11 年底最高点相比回落幅度达到22%，同比2011 年6 月减少10.59%。

澳麦丰产利好原料，2012 全年啤酒大麦价格下降趋势有望持续。据了解，大麦价格下降主要与澳麦丰产有关，同时品质亦非常优良。据我们跟踪，当前我国主要啤酒企业一季度采购均价基本上维持在310 美元/吨左右，二季度略有降低，就上半年来看我们预计比去年同期降低5 个百分点左右；同时，其余原材料（大米、啤酒花价格基本维持稳定）。

月毛利率同比下降1.49 个百分点。我们判断，毛利率从2012 年初持续下降的部分原因为11年底大麦价格冲高导致成本增加（请参考2011 年底大麦价格的明显上涨）,2-5 月的下降幅度扩大还与去年同期提价有关。但2012 年1-5 月的毛利率环比已经出现回升，我们认为低价大麦传导因素已经有所体现（非常好地验证了我们年初报告中的时点判断，即大麦利好在中报期开始体现）。我们认为，考虑大麦价格变动趋势，若市场竞争环境不出现大的变化，行业毛利率水平有可能出现环比持续回升，回升幅度可能在0.5-1pct 左右。

2012 年1-5 月利润总额比率5.07%，环比1-4 月略有上升。据我们测算，2012 年1-5 月行业利润总额比率为5.07%，对比2011 年1-5 月值6.05%，下降0.98 个百分点。从历史数据来看，每年初利润总额比率均为全年低点，从3 月份开始回升，与旺季关联程度较为明显。可以看出，1-5 月份利润总额比率与毛利率同环比变动趋势关联度很高，我们判断由于市场投放因素，利润总额水平可能出现环比回升，但是回升幅度可能会略小于毛利率变动幅度。

3．投资建议

青岛啤酒（600600.SH），“推荐”评级。

根据我们前期的跟踪判断，青岛啤酒2012 年1-6 月份销量增速可能超过10%，相当于高于行业5 个点以上。且6 月份产量创出新高，单月产量超过100 万千升。虽然近期经历了董事长的变动，我们判断青岛啤酒仍然维持了竞争战略战术一致性，有望实现平稳高效过渡，表现出积极成长。

另，公司前期公告和三得利（中国）的重组整合协议框架，此次合作完成后按照11 年口径将增益净利润1.67 亿元（11EPS 增加0.12 元）。由于此次合并中产生一次性收益，若在12年内完成将有望提升12 年业绩0.12 元左右。鉴于尚未完成，我们暂时给予公司2012-2013 年EPS 为1.57 元、1.93 元。从公司内生性长期竞争优势角度，给予“推荐”评级。