基数压力下量增放缓，吨价提升趋势延续。23年Q1-Q3/23Q3公司啤酒销量同比+5.0%/+1.4%至115.0/46.2万千升，快于行业2.1%的增长中枢，吨价同比+5.5%/+4.4%至3956.6/3853.6元/千升，量价齐升。量方面，23Q3销量较前两个季度增速放缓（23Q1同比+11.5%，23Q2同比+5.2%），主因三季度受台风及气温影响，缺少催化，且去年同期基数较高造成拖累。展望四季度，啤酒行业进入低基数区间（22Q4产量同比下滑约-4%左右），我们预计公司全年可录得中个位数的量增。价方面，23Q3吨价提升幅度相较23Q2略微回落，主要是受季度间促销差异影响。我们预计公司全年可录得中个位数的价增。

 

吨成本下行逐季显现，盈利能力稳步提升。报告期内公司纯生延续高增，销量同比+15.0%，其中97纯生同比+33.3%，产品结构升级带动整体毛利率稳步上行，23年Q1-Q3/23Q3公司毛利率同比+1.7pct/+0.8pct至45.6%/45.7%。受去年原材料成本基数影响，23Q3公司吨成本同比+2.9%至2091.1元/千升，但环比前两季度已有走低（23Q1/23Q2吨成本为2341.6/2106.3元/千升）。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.8pct/-0.3pct/+0.6pct至8.0%/13.1%/6.0%，成本管控能力凸显。综合看来，23年Q1-Q3/23Q3公司归母净利润率同比+0.3pct/+0.3pct至14.1%/15.6%，盈利能力稳步提升。

 

关注原材料价格走势，产能扩张助力长期发展。根据HTI消费品成本跟踪，包材方面，玻璃价格已较5月高点有所回落，铝材价格仍在高位但瓦楞纸已较年初下跌近10%，同时，商务部宣布澳麦双反政策结束，当前大麦价格已较年初下降超过20%，次年成本压力有望缓解。建议继续关注进口大麦询价及包材采购情况。10月17日，公司宣布将投资9.3亿元于中山珠江啤酒的产能扩建项目，预计建设期24个月，完工后将释放30万吨啤酒酿造产能，及一条7.2万罐/小时的易拉罐啤酒生产线与一条4万瓶/小时的瓶装啤酒生产线。该项目的顺利开展，有助于公司进一步完善产能布局及市场开拓能力，缓解珠三角地区产能供应紧张局面。

 

投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收分别为54.1/58.3/61.7亿，归母净利润分别为6.8/8.2/9.3亿，对应EPS分别为0.31/0.37/0.42（前值为0.32/0.36/0.40）。参考可比公司2024年平均估值23倍，考虑到近期啤酒板块整体估值下移，给予公司2024年27倍PE（前值为2023年33倍），目标价由10.6元下调至10元，维持“优于大市”评级。

 

风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨。