“今年年初国内市场对经济修复的预期较乐观，一季度经济数据公布之后，市场调整了经济修复的预期差。”美尔雅期货金融期货分析师刘影告诉期货日报记者，一季度GDP数据显示，一季度经济修复主要依靠第三产业的拉动，疫情后餐饮、旅游、场景等接触性消费的服务业明显修复带动经济回升，第一产业和第二产业的增加值同比放缓，显示制造业的投资和供给恢复较慢，同时一季度金融、房地产等投资数据也显示出耐用品消费相对谨慎，制约了企业投资信心，居民和企业信心仍在恢复之中。
上周公布的4月CPI和社融等数据也印证了经济弱复苏的情况。据刘影介绍，4月新增社融1.22万亿元，人民币贷款同比增加4431亿元，社融存量同比增长10%，与前值持平。4月社会融资规模不及市场预期，虽说是季节性回落，但同比处于近年低位，显示4月实体融资需求偏弱。4月CPI同比增长0.1%，较前值0.7%下滑0.6个百分点。从分项数据来看，食品分类里鲜菜价格同比大幅下跌，居住CPI、交通和通信CPI同比负增长是主要拖累项，居住CPI的负增长或显示了当前房地产市场的疲软，交通和通信CPI可能受到去年同期高基数效应影响。4月CPI的回落还引发了一些通缩担忧，但核心通胀同比增长0.7%，与前期持平，显示出一定的黏性。4月社融和CPI数据虽在一定程度上证实了需求偏弱，但核心需求保持一定的韧性，同时M1-M2剪刀差缩窄指向货币活化趋势增加、企业中长期贷款同比增加，随着宽信用向下传导，需求仍然具有修复空间。
“近期大宗商品价格的调整主要受到外需走弱和内需恢复不及预期的影响。”光大期货宏观分析师于洁表示，虽然国内经济渐进修复，但结构上呈现服务业恢复强于制造业的格局，房地产市场恢复偏慢也带动相关行业的的景气度偏弱。
于洁认为，今年稳增长的核心抓手还在于投资端，从固定资产投资拉动率来看，基建的拉动率在边际提高。基建投资主要由政府项目主导，从公布数据的各省市的固定资产投资计划来看，扩大有效投资是主基调，多数省市提高或者持平于2022年计划增速。从资金来看，国有土地出让收入可能恢复和专项债用于资本金的比例可能会进一步提高是后续基建资金来源的增长点。基建项目和资金均有支撑，基建投资或保持韧性。目前基建对应的商品微观终端需求整体恢复力度偏平淡，后续仍有恢复空间。
“一季度市场在期待政策定调，但二季度以来政策预期明显减弱。”招商期货宏观分析师赵嘉瑜分析称，一方面，央行一季度货币政策例会去掉了经济“三重压力”表述，货币政策有小幅收紧；另一方面，中央政治局会议对地产的态度依旧是房住不炒，打破了拉动地产来刺激经济的预期。值得一提的是，当下资本、技术密集型的新兴产业以及服务业复苏，而商品密集型的传统产业走弱。
在刘影看来，4月数据公布之后引发了市场对宽松政策的预期，目前属于经济转型的阵痛期，结构性问题突出，核心在于扩大有效需求，降低失业率、增加中等收入人群从而释放需求空间。同时，需求和信心的恢复和政策的传导也需要一个过程，经济底部已经逐渐显现，5—6月经济复苏有望稳步进行，市场风险偏好或逐步回暖，权益市场延续振荡上行和结构分化，大宗商品现阶段仍处于去库的疲软阶段，下半年经济的企稳修复有望驱动工业品价格止跌反弹。
海外方面，关注点依旧是信贷重启的路径和降息的预期修正。赵嘉瑜表示，信贷重启有两条路径：一是金融危机爆发，资产价格暴跌后再全面拉升；二是通胀被抑制或失业率快速上行。前者的风险主要来自中小银行挤兑、美债迅速贬值乃至美股的重新估值等，这样的危机可能爆发在美国和其他西方国家，这也正是本次G7财长会议公报中 “维护金融稳定”所要共同防范的风险。近期美国债务上限联动的美债信用风险如若不能得到妥善处理，也可能引爆金融危机，因为银行业的债券已经有数万亿美元未计提损失。而若是后一种情况，即经济逐步衰退下的信贷重启，那么当下市场对于9月开启降息及下半年降息2—3次的预期恐怕就过于乐观了。因为美国的高通胀和低失业组合是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑变化所导致，美联储基于其强劲的服务业数据去抑制制造业，并用强劲数据来抑制全球。
“分类来看，核心商品价格在去年高基数的拖累下同比涨幅可能持续回落，住房价格可能依旧坚挺，住房以外的核心服务价格也在服务业复苏和服务业就业缺口较大带来的薪资增长背景下难以回落。住房价格和住房以外的核心服务价格的坚挺可能使得美国通胀最终回落到的水平偏高。在居高不下的通胀面前，美联储降息也许还为时尚早。”于洁说。
事实上，当下的宏观环境与2019年类似，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光。赵嘉瑜分析称，当下对于美国重启信贷的预期并不像2019年那样从年初开始贯穿全年，从今年9月开始，降息的预期也存在很大的修正空间。对于中国需求向好的预期在2019年更具持续性，当时多数人相信“贸易战”会结束，而当下面临的是疫后经济基础削弱和地产行业的托而不举。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏振荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年，工业品整体振荡偏弱的格局并未根本改变。贵金属虽短期回调，但依旧适合做长期多配，长逻辑下交易美元霸权的逐步衰退以及美元的走弱，短逻辑下交易美国流动性在年内有望再次扩张。
于洁认为，相比继续加息的场景，美联储在一定时间里保持现有利率水平不变的可能性更大。对于商品来说，无论通胀回落还是通胀超预期带来的市场对利率预期的改变，都将面临需求回落的冲击。当前市场过于乐观的降息预期其实隐含了对金融风险事件扩散的计价，这种情境下，对于商品而言影响价格的逻辑是衰退而非降息，导致的结果是需求的回落和风险偏好的降低。（期货日报）