申银万国研究所市场研究总监桂浩明。

    去年12月末，央行发行了40亿元一年期央票。此后截至目前的9周里，在公开市场操作中，再也未见央票身影。央行如此长时间的暂停央票发行较为罕见。

    所谓央票，可简单理解为央行发行票据让银行将钱存在央行，是央行从银行手中回笼资金的重要工具，也是调节市场流动性的常规工具，此次央票长时间停发让市场读出了流动性放松的信号。

    而在央票停发期间，央行还下调了一次存款准备金率，向市场释放资金约4000亿元。相对于央票发行，存款准备金率的下调是更加广泛地释放资金，而这也被市场解读为流动性从适度紧张到适度宽松的拐点。

    对政策历来十分敏感的资本市场似乎早已嗅到了机会。截至上周，沪指周线连续7周收阳，沪指站在了最近3个半月的新高点。

    市场资金干涸

    央行“放水”4000亿

    从去年四季度开始，由于欧债危机导致的跨境资本避险需求上升以及海外市场做空中国市场导致的人民币升值预期，不少资金流出中国市场。国家外汇管理局数据显示，在2011前三季度还是净流入600多亿美元的情况下，全年资金流出31亿美元，外汇占款则是对这一资金流出趋势的最好反映。去年四季度，外汇占款连续3个月负增长，作为近些年来我国流动性的重要来源之一，外汇占款的断流造成了一定的流动性紧张。

    12月底，央行在公开市场暂停发行央票，1月6日央行因担心春节前资金面过于紧张，发布公告表示，春节前暂停中央银行票据发行，至今未能恢复央票的正常发行。

    在央票缺席公开市场操作的9周时间里，资金面时松时紧，其反映之一就是资金价格忽涨忽落。在春节前一周，资金极度紧张，拆借利率飞速攀升，甚至突破8%，接近历史最高点。

    “那一周里，向来是资金借出方的大行也资金告急，如果央行不施以援手，恐怕交易结束时会出现账面‘红字’。”一位不愿透露姓名的银行交易员表示。市场倒闭，央行向市场“输血”，但央行并没有选择下调存款准备金率，而是通过逆回购的方式，向市场注入资金3400亿元。“1月份商业银行存款下滑剧烈，货币供应量处于历史低位，银行也缺钱，在市场上抢钱。”银行人士表示。

    度过春节资金需求高峰期后，资金需求仍高居不下。2月18日，央行宣布下调存款准备金率；2月24日，随着下调存款准备金率带来的4000亿元资金的“放水”，市场资金面才得到宽松，资金价格一路下跌，隔夜拆借利率从4%以上一路回落至上周的2.5%水平，创8个月新低，而7天回购利率也重返3.5%下方。

    上述交易员认为，资金紧张是近期央行在公开市场谨慎操作的一个重要原因。然而，在资金价格已经回落的背景下，央票仍然继续被停发，表明央行希望进一步放松银行间市场的资金面，使资金价格尽快在短期内向常态回归。

    资本市场先动

    7周累计上涨近14%

    自央行宣布暂停发行央票开始，资本市场就已嗅到了利好的气息。从1月9日那周开始，沪指连续7周上涨，累计涨幅达到13.7%。

    中金一份研究报告指出，1月份股市资金实现净流入，净流入规模67亿元，远好于去年12月份净流出-875亿元的水平。资金面大幅好于预期的主要因素在于海外资金由净流出转为净流入，测算2月份股市资金仍为净入，净流入资金43亿元。

    中信建投表示，从呼吁养老金、住房公积金、社保基金等长期资金入市，到要求券商基金引领价值投资，甚至于试图打通金融市场的联动，如提出银行理财入市，监管层为存量资金重估修筑渠道、希望资本市场从中获益的意图显露无遗。另一方面，长期资金对盈利的要求也日益迫切。房地产、资源品、高利贷等暴利选项淡去，实体经济缺乏弹性但平缓，资本市场相对吸引力有希望提升。

    中金公司认为，短期看资金供给面持续回暖，但需求面压力也在不断增大之中。在资金与流动性预期宽松的推动下，市场或仍将延续反弹。

    花旗银行首席经济学家沈明高表示，2012年年初，中国A股市场明显较全球主要股票市场表现为差，一旦政策放松预期确定，A股市场表现将逐步改善。

    流动性拐点

    真的来了吗？

    统计显示，3月份有1720亿元央票及820亿元的正回购到期，合计释放资金2540亿元，环比增逾20倍，为年内单月最大到期资金量。市场人士普遍表示，这为资金面的持续宽松创造了基础。

    此前造成流动性相对紧张的因素正在慢慢改变。 1月份外汇占款止跌回升，当月外汇占款新增约1409亿元人民币，这是自去年四季度三个月连续下降以来首次恢复增长。

    沈明高认为，2月份存款准备金率的下调预示着政策周期性的放松，他预计，存款准备金率将至少再下调三次。在两会上，政策放松的基调将更公开明朗化，包括通过积极的财政预算。总体上2012年货币供给稳健，流动性最紧张时刻已经过去。

    另一个引发央行投放货币的因素依然存在——对中国经济下滑的担忧。

    澳新银行大中华区研究总监刘利刚表示，2月份突然而来的下调存款准备金率表明央行仍然希望通过相对较为宽松的货币政策操作，来防止实体经济的下滑，换句话说，一旦宏观经济面临较为严峻的局面，中国央行将较为快速地进行反应，以此来保证经济的“平稳较快”增长。

    但是期待着像2008年一样的天量货币投放显然是不现实的。

    “央行不愿意看到过度紧张的资金面，更不愿意看到放松流动性后又流入了房地产、股市等领域，而不是实体经济，一个稳定的资金面和资金价格是央行所乐意看到的，况且通胀的警报并未完全消除，1月份CPI又开始回升，今年的资金面不会太宽松。”有银行人士表示。

    人大财经委副主任委员吴晓灵曾向记者表示，今年即使遇到困难，有2009年四万亿投资所带来的副作用，政府也不会采取债务大开闸、信贷大放水的方式来解决问题，会在政府债务和信贷投放上采取比较谨慎的态度。（本报记者 苏曼丽）

    ■ 对话

    “拐点已经出现 但没有达到宽松”

    新京报：有人说流动性的拐点在今年下调存准率之后已经出现了，你怎么看“拐点”这个说法？

    （申银万国研究所市场研究总监）桂浩明：如果说出现了拐点，这个“拐点”应该是从资金供给的角度看，“拐点”已经出现了，但还远没有达到宽松的程度。

    新京报：资金面的宽松与A股的上涨之间，今年以来表现出一些时间上的一致性，这两者有没有因果关系？

    桂浩明：股市最近是出现了量价齐涨的情况，确实有一些外部增量资金在入市。但应该指出的是，整个市场的资金面状况并没有真正好转，股市资金供应状况也并不见得有多乐观。

    很多人注意到，股市的这次上涨与央行降低存款准备金率的操作在时间上吻合得很好，认为就是下调存款准备金率后社会上资金多了，开始流入股市。这应该说是不那么准确的。

    降低存款准备金率并不导致市场资金供应局面的全面松动，资金面还是处于“紧平衡”状态，回购利率等还是处于较高水平。特别是最近一个阶段，由于各方面因素的作用，社会对信贷的需求还不是很旺盛，一些地方甚至出现商业银行的信贷额度不能全额投放出去的局面。在这种情况下，市场利率仍然不低，这只能说货币供应还是比较紧张的。

    新京报：资金面的宽松会如何影响股票市场呢？这种效果是怎么传导的？

    桂浩明：央行下调存款准备金率对股市最大作用不是带来了多少增量资金，而是显示了政策调整的空间，从而有效地改善了投资者对于后市的预期。在一般情况下，只有连续降低三次存款准备金率，市场上才会出现资金面的真正松动，反映到股市则更晚。

    而股市的一个特点就是，当大盘因为投资者的预期好转而有所上涨以后，就会在一定程度上形成财富效应，这个时候通常会有一些社会闲散资金开始入市，但是其规模不会很大。而当上涨行情持续一段时候以后，一些转移到其他投资市场的资金也会逐渐进入，这个时候股市的成交量就会有一个比较明显的增加。而在这基础上要进一步放量，则需要有大量的外部资金入市。现在看来，股市实际上是吸引了一批过去转移出去的资金入市，但短期整个社会流动性并不宽裕，还很难给股市提供太多增量资金。