左小蕾

    央行例行的年度工作会议对2006年的货币信贷政策定下了基调，今年的金融机构新增贷款2.5万亿，广义货币M2和狭义货币M1分别保持16%和14%的增长。

    2005年是“宽货币”

    2005年央行的货币政策目标是新增贷款2.5万亿，M2和M1都是15%增长。很显然，2006年与2005年的不同是M2和M1的增长不再以同步增长为政策目标。

    M2和M1在2005年出现4%的差异，许多解释原因是因为外汇占款快速增加所致。我们认为M2增长较大是外汇占款的原因，但并不一定是造成M2与M1增长之间所谓“喇叭口”的原因。

    央行收购外汇以后就立即增加了人民币的基础货币发行，进行货币兑换或结汇的企业或个人原则上立即可以到银行把人民币存为活期存款或手持现金，变成M1的增长，或存为定期存款，形成M2的增长，这些完全由外汇兑换者结汇动机和尔后若干轮的货币创造中资金持有者的资金使用取向和某种偏好所决定。

    M2和M1的不同步增长，即所谓“喇叭口”本身并不重要。重要的是为什么M2增长超过预期，如果是外汇占款造成，央行为什么不进行对冲来平衡结汇带来的货币发行超出预期的增长？

    2005年货币政策出现“宽货币”的局面有几个原因:首先，外汇占款大幅增加。对人民币升值的预期使外汇通过各种渠道不断流入，造成外汇储备以及外汇占款的大量增加。其次，如果央行认为有必要维护既定的货币政策目标的话，是会大力度对冲外汇占款的，但央行并没有采取完全对冲行动，可能是因为他们认为没有必要。另外，从金融稳定和防范金融风险出发，迫切需要进行融资结构的调整。

    2006年还是“宽货币”

    2006年货币政策的目标变同步增长为差异增长最直接的或表面的原因，是截至2005年11月末，M2增长18.3%，M1增长12.7%，央行从趋势估计全年实际M2和M1的增长可能分别是18%和14%。M2和M1的增长不同步，与央行2005年年初的政策目标有差异，从趋势的惯性影响和政策的连续性上看，把2006年的M2和M1增长的政策目标变同步15%为差异性的16%和14%是合理的修正。

    深层次的原因是央行对今年形势的判断，M2保持较快增长说明央行较宽松的货币政策还会维持一段时间。

    第一，人民币在2006年还会受到升值压力，外汇占款还会继续增加。

    第二，央行认为通胀的迹象并不严重，反之通缩的担忧可能受到关注。虽然承诺要进行一些公共事业和能源价格体制的改革，央行认为这些改革是渐进的，不会造成通货膨胀压力。而且连续几个季度CPI的数据没有显示通胀的压力，经济学界对过度投资造成的过剩产能释放，会导致通货紧缩和经济下滑的分析也揭示了2006年宏观经济形势所要面对的主要问题。货币政策有必要提前创造相对宽松的货币环境，保持相对较低的利率，推动投资支持经济增长。M2保持相对较高的增长，使经济保持更大调整的灵活性和弹性空间。

    第三，2006年12月1日，金融服务业要履行WTO的承诺全面开放，银行业的开放首当其冲。融资结构的调整，对银行控制风险加强核心竞争力的建设至关重要。债券市场的发展势在必行，企业更多地要到债券市场融资，企业债、短期融资券发行规模增大、更多的资产证券化产品、其它新的产品和融资工具的推出，股票市场的改革和几乎没有悬念的IPO和再融资功能的恢复，使证券市场需要大量资金的支持。相对宽松的货币可以对证券市场的资金需求有相应的保证，保持较低的利率可以降低企业的融资成本。

    2006年的货币政策应该是保持可控的相对宽松的货币环境，维持利率特别是银行间市场利率在合理的不是太高的水平上。是否会降低超额存款准备金利率，要视货币供应量非政策性增长的情况而定，比如外汇占款增长的情况。从长远来说，为保持货币政策调控的灵活性，超额存款准备金利率会降至零。

    货币政策信号应更清晰

    人们对2005年货币政策一直沿用“宽货币，紧信贷”的表述，而且认为2006年央行的货币政策也会延续“宽货币，紧信贷”的模式。我们认为，从整个金融局势来说，金融当局应该会继续实施“宽货币，紧信贷”的政策。但是，应该与“信贷”政策分开，相对独立地讨论货币政策，否则会误读货币政策。

    首先，货币政策是宏观经济政策，宏观货币政策应该根据经济总量指标制定政策目标。央行认为防范通缩，支持经济增长是2006年的主要考虑，货币政策就应该努力保持较低的利率和适当宽松的货币。货币政策就一定表现为“宽货币”。

    “紧信贷”政策主要是出自银监会。因为商业银行的改革必须按照巴塞罗纳规则达到资本充足率和坏账率的硬性指标，“紧信贷”是减少新增坏账的一种权宜之计。“紧信贷”的结果是减少银行创造货币的乘数效应。“紧信贷”政策与“宽货币”政策的目的不一致，政策效应不一致。

    其次，由于改革压力，当前银行的“紧信贷”政策也有不得已而为之的无奈。这时候就是证券市场，包括债券市场和股票市场发展的最佳契机。通过扩大证券市场的融资规模，即缓解了企业融资的压力，也改变了融资结构这一金融生态中极不稳定的因素，还推动证券市场的发展。

    最后，央行的货币政策信号需要更清晰和更透明。“宽货币，紧信贷”的货币政策表述，有政策相互矛盾的困惑。要明确货币政策操作以宏观经济形势为基础，否则就会向市场发出错误信号。美联储的政策与市场的预期总是吻合得很准确，这种默契与美联储的政策信号的清晰有很大的关系。中国的市场还在培育过程中，货币政策的更大的透明度有利于推动市场的互动，正确理解货币政策的取向，提高货币政策的效应和影响。

    作者简介:左小蕾

    银河证券首席经济学家，美国伊里诺依大学国际金融与经济计量学博士，研究方向为产品开发和资本市场发展。