基本面 更少的不确定性 
 
      宏观面无疑是困扰2005年投资的最大因素，上市公司业绩下降幅度的预期应该在明年初步明朗。此外，经历了加息、汇率改革之后，利率、汇率问题会如何影响市场也基本明确。前者是利空的基本释放，甚至是周期类估值问题的苦尽甘来，后者是利多因素的巩固。因此，基本面有利于股市转好。

　　经济发展更换动力较小的引擎

　　以消费新政取代投资和出口拉动，这既是被动的选择，也是换取稳定发展的必由之路。但问题是，这种替代会导致经济增长速度的下滑。

　　从现象来看，消费者支出远低于其潜在消费能力；从结构来看，过去20年中，家庭消费占GDP的比例一直处于下降通道，而储蓄则有稳步上升。由此来看，消费引擎的动力应该潜力巨大，但如果从GDP支出法的角度来看，就会发现消费者已经尽力而为了。过去15年的消费始终以8％的速度增长，与经济的增长幅度保持了同步。但是，我国的消费数据忽视了住房支出，而这是近年来居民支出增长最快的领域。过去5年来，中国消费者借贷增长速度十分可观，每年都占到了GDP的3％。考虑到住房支出，家庭支出在经济中所占的比重实际上根本没有下降，相反，住房需求的增长是近两年经济增长的主要动力之一，而且还是今后增长的主要动力。

　　十分明显，在投资和出口拉动力量减弱的情况下，消费拉动还难以形成完全的替代力量。经济增长速度出现下降是比较确定的。我们在看到投资、出口两驾马车边际拉动效应衰减的同时，也应该看到内需启动时代的来临。中国经济必然会由此走上更加稳定的长期发展道路。工业化仅仅是初级阶段，城市化刚刚随新农村运动破题，庞大的就业压力、高储蓄还要长时间存在，短期回调难以改变黄金发展周期的趋势。

　　升值趋势不会改变

　　中国经济走向平衡，一是投资与消费的平衡，二是贸易盈余的平衡。但平衡的难度并不小。人口就业压力短期内无法依靠内需解决，过去两年所形成的庞大产能也有促进出口增长的作用。

　　研究表明，贸易顺差具有明显的逆经济周期特点。经济过热时总需求旺盛，从而带来出口的减少和进口的扩大，反之亦然。因此，虽然中央经济工作会议已经研究了贸易顺差问题，并要采取措施“缩小贸易顺差”，但从经济增长减速和产能增加的现状看，2006年的外贸总额可能出现增速下降，但贸易顺差增速的下降将会缓慢得多。从贸易顺差的角度观察，汇率的变动方向不会发生逆转，人民币升值趋势依然会得到维持。从中长期的趋势来看，支持人民币走强的最根本因素在很长时间内不会发生任何变化，汇率的升值方向不会发生改变。

　　在升值幅度的判断上，我们应该特别关注美元的走势，两者呈现负向变化。在经历了接近一年的反弹之后，随着加息效应的衰减，美元的贬值有可能得到恢复。这一迹象强化了人民币升值的走向。

　　2006年的资本市场，升值主题的挑战和机遇将得到进一步显现。

　　宽松货币环境长期维持

　　从美元12次持续加息，到12月1日欧元被动加息25个基点到2.25％，全球性“高利率时代来临”的预期时隐时现。石油和上游产品的高价也确实带来了通货膨胀的隐忧。今年以来黄金和美元同向而不是逆向的走势正是对上述现象的贴切反映。

　　在和美元已经存在2.9％利差的情况下，与一年多前既渴望以加息来调控投资增速和房产泡沫，但又担心升值引发投机的首鼠两端情况相比，人民币已经获得了利率调整的自由空间。同时，周小川也曾表示“目前的存贷款利率确实比较低”。人民币会否顺势加息呢？股市所面临的低利率货币环境在明年会不会发生变化？

　　变化的概率其实很小，甚至上半年为零。首先，由于人民币与美元的利差空间过小，升值压力警报并未解除。其次，出于内需新政的需要，在一定时期内维持现有的低利率水平是最佳选择。第三，宏观经济已经处于回调之中，货币政策没有大刀阔斧修正的必要。相反，与其它国家未雨绸缪应对通货膨胀的情景相反，中国经济所要警惕和应对的是产能过剩危机。继上世纪90年代中期消费品过剩格局形成之后，2002年末开始的上游大规模投资正在导致生产资料过剩格局的出现。不仅有专家称“在中国可能爆发首次生产过剩危机”，中央财经官员也在日前表示“我们常常称为重化工的行业都出现了一定程度的产能过剩。另外，在汽车、纺织等行业，产能过剩的问题也是潜在的”。

　　有观点认为，被管制价格仍然形成物价上涨压力。事实的确如此，但它不会构成利率变动的条件。一是因为它们具有逆物价走向变动的特征，政府只有在物价上涨压力消失的时候才会调整管制类价格，二是基础产品一次性的调价不会形成物价上涨趋势。

　　从货币环境观察，我们认为，股票市场的资金环境只会变得更好，而不会向坏的方向发展；受银行资金成本和长期利率风险约束，明年以债券为代表的固定收益市场，虽然难以重复2005年的罕见大牛市，但受资金流动性泛滥的驱动，一方面将会创新不断，另一方面收益率曲线难以大幅度上移。在这种情况下，股市暗含的收益率水平正在凸现优势。

    市场面更多利好因素 

　　进入不缺价值新时代

　　自2001年的2245点开始，股市已经绵延5年熊市。显然，导致本轮大熊市的根本原因就是价值缺乏的股价泡沫破灭。正因为此，判断目前的股票价值是回答大熊市是否已经终结、明年股市是否能够转好的关键。

　　根据1?9月上市公司业绩计算，上证50、上证180、沪深300指数的加权平均市盈率为13倍左右，不但低于美国、日本的20倍，而且也低于新兴市场14?15倍的市盈率水平。从已经实行股改的183家公司来看，目前的平均市盈率为10倍左右，估值水平仅为发达市场的一半，也大大低于350年来全部有记录的市场13.9倍的市盈率水平。上述统计表明，纵向比，我们的股市从来没有过如此高的投资价值；横向看，A股已经拥有极大的比值优势。

　　拥有价值，我们就容易看到市场的底部。大幅下跌的股价形成了股息率的飙升。与固定收益产品相比，股市已经具有了绝对的投资价值。目前A股市场分红公司的平均股息率在2.6％左右，不但高于一年期1.8％的税后存款利率，也远高于美国1.84％、日本0.8?1％的股息率。衡量股市底部的标准不仅在于收益水平，还可以从购并价值角度考量。过低的市场估值正是并购的机会，特别是在我国股市跨入全流通的新时代之际。

　　二级市场价格的低估，不仅增加了市场的吸引力，而且还会起到抑制一级市场扩容的作用，对于周期类公司的发行抑制作用尤其明显。以目前的市场状况，我们很难预测任何一家钢铁公司能够发行成功。股市“自残式”暴跌终于换来了一级市场对二级市场的有限弹性。

　　当然，过多地使用加权平均市盈率来衡量股市，也掩盖了一些问题。大盘蓝筹股在整体分析中占有较大比重，起到了一白遮百丑的作用，但他们正面临业绩大幅度下降的问题。简单平均市盈率指标依然比较高的现实，似乎也在警告我们，市场的结构性调整仍然没有结束，在全流通的壳贬值时代，大量的三线股仍存在不小的下跌空间。

　　如果说市盈率在衡量价值上存在缺陷，那么从市净率指标仍然能够看到明显的投资价值。目前上证指数的市净率为1.67倍，而标普500为2.74倍，香港国企指数达到了2.03倍。过低的市净率水平，已经清楚地表明了市场对于业绩预期的过度悲观。以宝钢为例，远低于净资产的二级市场价格已经暗含了钢铁行业未来的大幅度亏损。事实真的会如此吗？概率很小。

　　股价已经实现国际接轨的事实是明显的。考虑到人民币的利率、汇率和经济成长性因素，这种表象上的接轨已经暗含了低估。这也正是QFII对A股市场青睐有加的原因。由于缺乏汇率收益机制，国内资金对股票的兴趣明显弱于境外资金。但这不是完全的解释。与境外机构相比，过去四年的糟糕表现令投资者心态谨慎。五年超过60％的跌幅，已经使很多市场人士失去了理性思考市场问题的基本能力。在过去的五年，几乎所有人都曾经错误地判断过底部，结果换来的是无情的教训，乃至到目前没有人再敢于轻言底部已经出现。

　　出于谨慎，我们还要客观地指出，底部是指不会出现趋势性的再次下跌，而不是某个点位；股市的底部并不意味着公司业绩在明年上半年就会发生向上的转折，而是市场对业绩的下降预期已经得到了充分反应。

　　进入不缺资金新天地

　　虽然股市备感资金缺乏的煎熬，但资金过度充裕、流动性泛滥却是不争的事实，而且在短期内还不会改变。12月14日，2005年最后一次国债招标举行，2年期国债的收益率为1.75％。这是资金富裕状况的一个缩影。富裕的流动性将国债指数从2004年4月30日的91.10点推升至2005年的109.73点，升幅为20％。中长期国债对应的收益率比年初下降了至少100个基点。

　　资金富裕状况在2006年不会改变。这是因为，景气状况的下降将导致产业投资机会减少和银行贷款意愿的弱化；升值预期下的外汇占款有增无减；经济下行状况决定货币供应量难以下降。

　　从更长时期看，我国目前中老年社会来临、中产阶层正在形成、自改革开放以来的大规模投资已经使生产总规模达到很高水平，这些因素决定了储蓄大于投资是一个中长期趋势，资金过剩问题将会长期存在。在经历了2002年底以来的投资高速增长的考验以后，这个现象变得更加清晰。

　　日益充裕的社会资金在过去的一年半时间中，主要的冲击对象是债券市场，造成了债券利率过低。央行已经对此表示出了担忧。面对2006年，我们可以谨慎判断，债券的行情已经十分有限，在国债发行会明显减少的情况下，风险厌恶型资金的出路依赖金融创新，比如MBS、ABS、ABCP。在银行的存贷比已经接近67％，较年初下降了6个百分点的情况下，固定收益品种在2006年的收益率仍然会在低位徘徊。这种状况的持续，非常有利于股市的价值发现，尽管5年的熊市已经把这种价值妖魔化为“风险价值”。

　　不缺乏上涨的利益机制

　　2005年市场的标志性事件无疑当属解决股权分置。这是一个伟大的创举，利于当代，功在千秋。2006年是全流通元年，对于二级市场的投资者来讲，也出现了最陌生的问题??与大股东博弈。

　　目前，全流通所带来的扩容压力对指数的负面作用，也许被市场夸大了；而对于由全流通带来的促进股价上涨的有利因素，则明显被忽视了。我们认为，全流通带来的机遇大于挑战。

　　股权分置对应的是股东利益的割裂，而且是一种权利、利益、责任完全不对等的割裂。全流通在最根本的制度层面实现了股东利益的一致化，这种一致化的交集就在于股价的上涨。全流通已经铺就了股价上涨利于各方股东的利益机制。

　　更多的市场观点从原有法人股东的持有成本得出判断，认为他们会尽快在二级市场变现。这种判断有一定合理性，但缺乏理性逻辑的支持。对于理性的交易者，卖出理由应该与成本无关，而只与价格的未来预期有关。发起人股东的投资收益并非来自于目前的股票价格“过高”，而是因为当时的投资成本过低。相反，由于持股量的集中、更由于他们与公司实际控制人的历史渊源，我们有理由相信，全流通时代形成的特殊庄股不会简单地采取卖出策略，千方百计地促使股价走高、并且维持相当高的流动性，才是他们变现离场的基本条件。这种历史上未曾出现过的全新博弈，正是2006年的精彩看点之一。

　　目前我们看到了政府主导的私有化，全流通时代我们一定可以看到以市场化手段出现的另一种私有化。这是全流通时代的精彩看点之二。

　　购并以及由此带来的控股权之争，这是更为普遍的看点之三。

　　全流通带给我们的当然不仅是热闹，其更大意义在于上市公司治理结构的制度性保障，而这是证券市场的全部基石。

　　总之，压力是有的，但全新投资机会正孕育其中。