一、乐观的起因——宏观、中观与微观共振

 

　　乐观的基础主要是源于市场在宏观不确定性下给到的利多环境;调节收购相关消息和落地收紧了区域供应;微观结构下整体市场的积极意愿并不利空。

 

　　宏观的不确定性造就了整体供应收紧的局面，从微观的进口利润来看，当前美玉米出口强筋，内需以及燃料乙醇出口走强支撑美盘继续触底反弹，当前美玉米进口来到 100 元附近不及前两年。虽然从政策上，美国新一届政府在公开场合中表达出希望中美贸易协定继续执行的意向，并希望通过关税工具来达到目的，但是近两年的玉米进口来看，进口来源的多元化一直是保障国家粮食安全的主要战略之一，考虑到当前在高端技术领域的突破，预计双方在未来协定上的博弈将会继续。

 

　　短期美国宏观经济数据也表现利于加息：根据 7 号公布的美国失业率来看，4.1%也高出了市场普遍预期 0.1%。 考虑到新任政府对于非法移民的驱赶政策落地，短期将有更多非移劳动退出劳动力市场，如果在后续的调查中， 对于非移的采样增加，这将进一步推高失业水平，并迫使雇主提高雇员时薪完成生产和服务，最终实现失业率上升+通胀上行的降息局面，这也将超过当前市场对 3 月美国央行高达 93%的不降息的预期。降息将会推高玉米价格，因为在巴西二茬玉米上市之前，作为主要出口的美玉米将在弱美元的加持下进一步扩大销售，完成涨价去库存。

 

　　巴西二茬玉米也并不能百分百保障未来全球的供应。一方面本年度巴西大豆收获时间偏慢，推迟了二茬玉米的播种进度，在拉尼娜的背景下，很容易在 4-5 月的授粉期遭遇干旱，在后期天气翻牌之前，对于南美市场维持偏紧张的状态。除此之外，上市时间波动在 6-8 月，加上 40 天的船期，到货普遍在四季度，这个时间点容易很国内新粮上市冲突，以何种方式何种时间进入市场更多在于调节政策的作用。

 

　　除了上述因素以外，此前市场对于农产品低估值的配置逻辑、以及玉米进口减少带来的年度平衡表偏紧的逻辑也是当前多头强势的主要原因。

 

　　在宏观视角的基础上，本市场年度的供应更多要靠国内玉米来解决，这样看也实现了保供和保障农民售粮的调控目的。当前的中观环境更多靠调节端发力。相比于往年，本市场年度相关机构向公众沟通的频度提升，内容也是逐层释放，实现了对市场主体的预期管理。本市场年度产地贸易商也相对积极向国储送粮，伴随着本市场年度初期价格不断下移的情况下，可以看到东北产地春节前售粮进度同比较快，也存在对价格的进一步支撑。

 

　　微观层面可以看到东北由于上市初期的粮质问题，上游种植端并未明显惜售意向，中下游对此的态度更为乐观， 低价激励了中下游主体的补库动作，所以可以看到 9-10 月的下游补库，也能看到 12-1 月初渠道和终端库存不断高企的现象。从思路上看，上市初期空间价差打开，低价收购现货可以赚取利润，后期价格预期上行之后，盘面套保利润也已经出现，对于贸易商来说涨价不是一件坏事。而对于终端企业来说，原料库存均接近安全水平， 如果贸易商在当前的环境下进行套保很可能出现基差亏损的情况，对于部分考虑基差采购的终端企业来说，低基差也可以帮助锁定远期成本，或者即使涨价刚补采购也维持同业平均成本，所以对于下游而言，涨价也不亏。

 

　　不过仍需要注意供需端的一些问题，这也是本年度我们强调节奏的关键。

 

　　二、隐忧的暗线——信心和基本面回望

 

　　是不是说在当前一片大好的环境下没有潜在风险，我们仍需要回到微观进行观察。

 

　　首先值得注意的是售粮进度，机构的整体数据说明部分省份存在销售加快的情况，我们也通过基层调研剖析快的区域和快的原因，华北以及黄淮地区可以看到的是，售粮进度的快慢和该地区减产程度以及粮食质量有一定关联。对于本市场年度减产比较严重的地区，例如豫南及部分豫东区域，单产减幅达到一半或者 2/3 的产区，农民普遍没有惜售情绪，进度较快。还有一些产量减产在 1/3 以内的地区，因为该区域临近终端工厂，叠加粮食水分偏大不易保管的区域，售粮进度也会较往年偏快一些，比喻冀中南和鲁西北一带。惜售的地区呈现了如下特点，一个是单产减幅不严重，10%以内，或者是调研样本存在差异(农民与粮点口径偏差较大)，这样的区域多出现以简易仓储设备囤货粮的情况，仓储形式不一，有的以棒子形式存于楼子中，有的脱粒晒干(14 个水以内) 后存于容器内。而这些囤粮基层主体对于价格要求较高，落价区间销售意愿不大，普遍希望收购价可以来到 1 块以上，以这样的成本送到周边工厂，成本至少增加 100 元/吨，从目前山东深加工的整体收购价格来看，目前 勉强达到部分基层售粮主体的价格预期。综合来看，当前进度并没有出现远超预期的过快情况。

 

　　在当前的成品供需相对中性的现状下，企业对玉米的需求表现为相对宽松：从原料使用天数来看，全国表现为略高于同期，超过物流受限的 21 年和复苏预期的 22 年，分区域来看，东北小幅宽松，河北山东高于近 4 年同期。考虑到东北自 23 年开始建库节奏相对偏慢，我们认为当前的天数兑现了一部分工厂主动建库的预期。本周开始，东北整体降温，理论上降温也将降低保管难度，改变东北工厂主动建库的意向。

 

　　东北方面，售粮进度因为粮质原因和减产原因销售过快，但也需要考虑产地隐性库存问题。这一点和产地调节收购有一定关联，因为渠道原因，分布在东北产区的烘干塔或者粮贸商无法通过发运到港口/销区产地变现，所以销售至储备库属于一个相对稳健的空间套利选择，而考虑到本年度收购标准兼顾了毒素指标，这对于今年的东北玉米来说也属于优中选优的状态，掐尖效应下，仍有部分粮不能入库但也适合流通，这样的环境也带来了潜在产地库存的增长，并未完全外流至产区外，也就是说，不光在港口存在显性库存，产地也存在隐性库存的情况。

 

　　最后综合我们对本年度的产量估计，本年度减产幅度有限的情况下，余粮并未出现显著的下滑态势，至少没有达到恐慌性缺粮的程度，更多是低价效应+“越涨越不卖“的正反馈机制作用。

 

　　另外从当前的市场环境下，并没有出现一货难求的情况，至少从港口去库情况来看，仍处于震荡水平。销区价格表现为跟涨，但是提货量在节前仍属于高位震荡，节后也并没有显著的放量迹象。在这种情况下，贸易主体更多寄希望于盘面的支撑以及下游刚需补库的动作，相对被动的状态，叠加丰厚的交割利润预期，也是当前多空博弈激烈的主要原因。

 

　　中长期来看，涨幅还受到未来小麦供应的影响，尤其是在华北降雪过后，至少降低了一定程度的减产预期。从供需角度来看，稳定的供应+减少的制粉需求和饲用需求，小麦需要一个继续被消费的契机。

 

　　在这种多空交织的环境下，我们需要建立一种机制厘清上述矛盾的主次关系。

 

　　三、如何辨析当下牛熊——信息流的作用机制

 

　　我们认为当前市场的强势是基于宏观+中观+微观形成的共振作用，而利空因素仍集中于中微观，所以在大逻辑没有被证伪之前，我们很难给出盘面转头向下的结论。从我们的研究框架出发，影响玉米盘面的因素如果按照宏观-中观-微观进行排布，可以看到市场交易主线仍在于宏观有低估值的配置价值以及潜在的通胀逻辑，中观上本年度平衡表因为需求继续增加和进口控制导致供需收紧，有利于价格支撑;微观上虽然目前渠道高库存和替代谷物的压力存在，但是目前低估值环境给到中下游相对乐观的购销情绪，回踩的程度侧面反映出短期不能证伪宏观和中观的利多趋势。

 

　　四、可能的策略评估

 

　　考虑到调节端仍有预期管理的可能性和发布时间的不确定性，无法把控小节奏下，价差策略优于单边策略。

 

　　3-5 正套策略利于短期的落地，一方面是低基差环境下，交割利润的丰厚利于空头加注远月套保，另一方面不断累积的仓单隐含了强制注销合约上交割库容的问题。

 

　　长期看，目前在无法证伪平衡表紧张的长期逻辑下，只要售粮进度继续加快，后续供应将进一步面临不足的局面，尤其考虑到 5-6 月小麦上市的调控窗口期，利多将会进一步利好 contango 结构在远端走牛。

 

　　关于 05 合约，兼具了最大流动性和最大套保盘的属性，多空博弈下，双方的博弈也将维持高强度的局面，震荡将成为该合约的主要交易重点，针对关键压力/支撑位的期货/期权交易将成为在高烈度博弈下的稳健操作，例如 2260-2270 附近形成阻力以及 2300-2310 形成的基本面+技术关键压力位。

 

　　淀粉需要考虑到短期豆粕价格上涨对于副产品的利好，短期现金流的回收将进一步提升企业的开机意愿，米粉价差建议关注宽幅走扩当下之后的走缩空间，走缩的基本面线索在于后续淀粉走货下降、订单比例提升，以及淀粉糖的高开机+低利润。

文章来源：中信建投期货