投资建议：即饮渠道2023年有望双位数修复性增长，与非即饮渠道同时驱动行业结构升级。结合2H22-2023年提价预期及成本假设，我们预计2023年行业吨价、利润率进一步提升。建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒，港股标的青岛啤酒股份、华润啤酒。

 

日美经验后疫情高景气，全球通胀单位价格提升：1）量增：复盘美、日经验，在疫情管控放松后，啤酒销量增长均出现明显好转。美国（2021年3月放松）2021年啤酒行业销量同比2%，2022年1-9月喜力美洲市场仍保持强劲增长。日本（2022年3月全面放开）朝日、麒麟本土啤酒销量2022年1-9月同比双位数增长。防控放松后美、日即饮渠道均双位数增长，非即饮场景仅微幅收缩，甚至部分品牌实现双渠道同步扩张。2）价升：全球通胀背景下，美、日两国主要啤酒龙头2021-3Q22啤酒单位价格均出现上升。百威北美市场啤酒单位酒价格从2Q20-3Q22连续十个季度上涨，累计涨12.4%。朝日2022年1-9月日本市场啤酒类酒精产品单位酒价格上涨1.3%（税后），税前上涨幅度更大。传统中高档大单品销量修复的同时，价格更贵的升级产品增长势头更强劲，健康、好喝、新鲜成为日、美疫后啤酒升级的共同趋势，精酿、无醇、低度、鲜啤产品畅销。

 

即饮修复为升级量增核心驱动，非即饮升级趋势延续：1）量测算：据我们测算，预计2022年龙头酒企即饮渠道受损程度双位数：华润、青啤、重啤1H22即饮销量分别下滑24%/21%/15%。参照美日经验，我们预计2023年即饮双位数增长，非即饮不会明显下滑。基于敏感性测试，我们预计 1）华润啤酒总量增长0%至1%；2）青啤总量增长1.2%至2.3%；3）重啤总量增长9至13%。2）价测算：回顾2022年1-9月，产品结构升级主要由非即饮渠道带动，升级趋势不可逆将延续至2023年。2022年龙头主要次高档产品由于即饮场景收缩，销量增速由双位数放缓至2022年单位数至下滑，我们预计2023年增速水平将得以恢复，即饮渠道修复将成为2023年升级核心驱动。基于敏感性测试，1）华润吨价提升5.9%至7.6%；2）青啤吨价提升2.4%至5.9%；3）重啤吨价提升2.3%至3.9%。

 

2023年利润率持续改善，成本下行周期利润弹性显现：美、日在景气修复下，主要酒企业均于2Q22后出现利润率向上拐点。基于敏感性测试，我们预计1）华润净利率改善1.9pct至2.5pct；2）青啤净利率改善1.2pct至2.4pct；3）重啤净利率改善0.2pct至0.8pct。基于中性偏乐观假设，我们预计2023年青啤、华润、重啤核心净利润分别增长26%、30%、26%。

 

风险提示：疫情变化、政策调整抑制需求，成本回落不及预期，天气因素。

 

1.  中国：2023年疫后复苏展望

 

1.1.  复盘：疫后量价齐升，利润率同步改善

 

我们复盘日、美疫后复苏背景下啤酒行业情况，总结如下：

 

疫情放松后即饮场景销量快速增长，非即饮渠道并未明显下滑：

 

1）总销量：美、日在疫情管控放松后，啤酒销量增长均出现明显好转。美国2021年3月放开，2021年行业啤酒销量同比2%，相比2019年水平打平，2022年1-9月喜力美洲市场仍然保持强劲增长，百威北美市场销量增速稳定持平左右。日本2022年3月全面放开，主要龙头朝日、麒麟啤酒销量2022年1-9月同比双位数增长，相比2019年同期呈现恢复趋势。

 

2）场景切换：消费场景方面，在疫情管控期内，美、日均出现即饮渠道占比迅速提升的状况，场外消费量增加；而随着疫情管控的全面放开，即饮场景恢复带动美、日啤酒销量的迅猛增长，非即饮场景有一定比例收缩但幅度很有限，甚至部分啤酒品牌非即饮渠道在全面放开后与即饮渠道实现销售额同时扩张。美、日龙头主要酒企2022年1-9月本土市场总体啤酒销量依然实现至少持平至同比双位数增长，且非即饮渠道占比高于2019年水平。

 

3）场景修复：美、日情况，就具体即饮场景而言，A）恢复进度，快餐（全面放开前已基本恢复）>整体堂食餐饮（放松后6个月-1年）>酒吧（放松后1年及以上）。B）受损程度及相应恢复幅度，酒吧（较底部反弹60%-100%以上）>整体堂食餐饮（30-60%）>快餐（30%以内）。C）恢复程度各国家不同，截至到2022年10月，美国最优餐饮零售额较2019年增长20%，日本持平左右。美、日餐饮的恢复同时受到客流修复及客单价较快增长的驱动。即饮渠道放量、升级与整体餐饮恢复特别是堂食与酒吧的恢复相关。

 

4）2023年对量的预判：截至2022年11月，中国餐饮零售额为2019年同期89.3%，目前还处于波动期，参考美、日经验，我们判断中国包括餐饮在内的即饮全渠道将于6个月左右恢复，特别是酒吧、堂食场景的的恢复将利好啤酒销售旺季（7-9月）。我们预计龙头酒企2023年即饮渠道销量双位数增长，非即饮渠道单位数销量下滑，总体销量有望持平至正增长。销量增速排序重啤>燕京>青啤>华润。

 

 

全球通胀致使啤酒单位价格上升，健康好喝新鲜为疫后升级趋势：

 

1）单位酒价格：在全球性通货膨胀背景下，美、日两国主要啤酒龙头2021-3Q22啤酒单位价格均出现上升。百威北美市场啤酒单位酒价格从2Q20-3Q22连续十个季度上涨，累计12.4%。朝日2022年1-9月日本市场啤酒类酒精产品单位酒价格上涨1.3%（税后），扣税前上涨幅度更大。单位酒价格上涨来自提价与结构升级两方面因素，2020-22年百威实施提价，2022年10月日本麒麟对多个产品进行提价。

 

2）升级趋势：各自传统大单品销量修复的同时，价格更贵的升级产品增长势头更强劲，健康、好喝、新鲜成为日、美疫后啤酒升级的共同趋势，精酿、无醇、低度、鲜啤产品畅销。日本主要啤酒龙头麒麟、朝日、三得利分别于2021-2022年推出新品Spring Valley 496、Nama Jokki kan啤酒、Perfect Suntory啤酒，其中麒麟精酿啤酒“Spring Valley 496”大为畅销其售价比普通啤酒高出30%-40%，2022年1-9月销量双位数增长，单22年9月销量同比21年同期4倍。且三家公司中高档核心大单品均实现销量的良好恢复及增长。美国市场疫情放松后，精酿销售额市场规模2021年同比增长12.5%，相较2019年同比增长8%，占整体啤酒销售额比例提升至26.8%；无醇啤酒市场规模2021年同比提升25.4%，相较于2019年提升41.7%，喜力0.0热卖。同时，小瓶装、罐装化的趋势也在疫情后得到强化。

 

3）升级动因：我们认为这些趋势背后体现的是共同的消费心理、人货场的变化，即A）消费者健康意识增强、追求Carpe diem（即时享乐），并更愿意为此买单，健康、快乐在价值排序向前及权重增加；B）啤酒与饮料品类的边界模糊化，啤酒正在切入饮料的消费群体，巨大新增潜力市场，同时女性客群成为增量主力军之一；C）方便安全、高性价比的社交场景更受欢迎。

 

4）2023年对价的预判：2021年华润、青啤、重啤和燕啤平均吨价分别为3020元/千升、3742元/千升、4605元/千升、3090元/千升，据我们测算，我们预计2022年其吨价将分别提升9.1%、5.9%、4.0%、6.7%。2023年在酿酒材料成本上涨的背景下，依然有行业性提价的可能。结合场景修复敏感性测试及对大单品销量增长的判断，我们预计龙头平均吨价有望上涨中单位数，吨价提升幅度排序：华润>青啤/燕京>重啤。

 

 

 

景气度修复与结构提升驱动利润率改善：虽然2021-2022年成本压力大，但通过结构升级、多元化麒麟毛利率基本稳定保持疫情前水平，朝日啤酒经营利润率则从2019年11.90% 提升至2022年第三季度的14.01%。麒麟整体经营利润率从2020年的11.59%提升至2022年第三季度的15.61%，百威啤酒北美地区毛利率从3Q22开始出现向上拐点，标准化EBITDA利润率在2022年1Q-3Q呈现逐季修复趋势，从1Q22低点回升2pct至3Q22年38%。

 

 

1.2.  场景：即饮修复可期，非即饮升级延续

 

2023年即饮渠道快速修复，非即饮场景延续。受疫情防控影响，我们预计2022年华润、青啤、重啤即饮渠道销量受损程度均为双位数销量下滑。据我们测算，1H22分别下滑24%/21%/15%，1H22总销量增长主要得益于非即饮渠道快速铺设（1H22 华润/青啤/重啤24%/19%/33%），截至到1H22，预计华润、青啤、重啤即饮渠道占比下降至40%/42%/45%。截至2022年10月餐饮零售总额较2019年恢复至93成，参考海外经验，我们预计随着疫情防控政策优化，即饮渠道或将于6个月内逐步修复至2019年同期水平，我们预计主要龙头企业2023年即饮渠道销量有望实现双位数增长。参考美、日经验，非即饮消费场景在全面放开后仍将得以延续，且渠道占比高于疫情前水平，在消费惯性的驱使下，我们预计非即饮渠道销量不会出现明显下滑，龙头酒企2023年总体销量有望保持正增长，产品创新将带动消费频次、消费人群的增加。

 

 

 

重啤销量修复区间弹性大，青啤、华润销量增长相对稳健。各酒企主要次高以上大单品由于即饮场景收缩，2022年销量增速均有所放缓，我们预计2023年增速水平将得以恢复。考虑到各产品的特性和售卖场景，在乐观、中性、悲观假设下，1）华润啤酒总量增长0%~1%，收入增长6%~8%；2）青啤总量增长1%~2%，收入增长4~6%；3）重啤总量增长9~13%，收入增长11~18%。

 

 

 

1.3.  结构：全渠道结构升级，产品创新驱动

 

全渠道结构升级，产品创新驱动：回顾2022年，产品结构升级主要由非即饮渠道带动。3Q22由于大排档等低客单餐饮修复良好，出现了短暂的低档啤酒销量增速更快的现象，结构升级环比放缓。随着疫情防控政策优化，即饮渠道将全面修复，酒吧及中高档餐饮修复弹性更大。而主打即饮渠道的产品（比如青啤纯生、1903、喜力、SuperX、乌苏、1664等）增速预计将于2023年显著增长，进而驱动产品结构升级。

 

非即饮渠道升级趋势不可逆，中高档产品的铺设率有望进一步扩大且提升空间仍很大，一方面来自消费者品牌意识崛起，一方面来自品牌商的战略推进。同时，2021-2022年行业龙头罐化率提升所带来的毛利率改善潜力也将随着2023年铝罐价格的下行得到体现。2023年两个渠道同时驱动产品结构升级。

 

 

 

重啤销量修复区间弹性大，青啤、华润销量增长相对稳健。2021年华润、青啤、重啤和燕啤平均吨价分别为3020元/千升、3742元/千升、4605元/千升、3090元/千升，我们预计2022年将分别提升9.1%、4.8%、4.0%、4.3%。结合场景修复敏感性测试，在乐观、中性、悲观假设下，1）华润吨价提升5.9%~7.6%，净利率改善1.9pct~2.5pct；2）青啤吨价提升2.8%~4.2%，净利率改善2.1pct~2.5ct；3）重啤吨价提升2.3~3.9%，净利率改善0.2pct~0.8pct。

 

 

1.4.  提价：成本压力促提价，贡献吨价提升

 

提价预期及影响测算：1）青岛啤酒2022年5月下旬开始将新装纯生价格从每箱66元提价到每箱70元，提装经典款从每箱23.5元提升至24元，3-4元崂山零售价拟提到5-6元。预计不排除22年12月-23年初中高档产品局部区域提价。2）华润啤酒2021年9月-2022年3月，勇闯天涯出厂提价5毛左右，终端顺价至7元；2022年6月开始，红区市场中档产品（除勇闯）拟每箱提6元左右，老雪新品迭代。预计不排除22年12月-23年Q1全国性大单品提价。3）重庆啤酒2022年2-5月乌苏提价5%，6月之后对乐堡、重庆提价3~8%。预计不排除2022年12月-2023年初对乌苏进行再次提价3-4%。（详见公司更新报告《青岛啤酒：升级提价并行，成本下行受益》《重庆啤酒：乌苏或再提价，组织二次调整》）

 

 

2.  日本：2022年1-10月疫后复苏复盘

 

2.1.  景气：2022年啤酒高景气，同比双位数增长

 

 

 

2.2.  场景：全面放开6个月修复，即饮高增非即饮保持

 

 

2.3.  价格：高通胀促结构升级，2022年单位酒价提升

 

 

 

2.4.  产品：疫后新品层出不穷，健康高质口味首选

 

 

 

 

2.5.  利润率：1Q22改善拐点，3Q22超2019年水平

 

 

3.  美国：2021-22年疫后复苏复盘

 

3.1.  景气：2021-22年两年增长，销量超2019年水平

 

 

 

3.2.  场景：放松后快速修复，即饮双位数量增

 

 

 

3.3.  价格：啤酒高通胀周期，2020-22年吨价持续攀升

 

 

3.4.  产品：疫后多元化趋势，精酿占比突破1/4

 

 

 

 

3.5.  利润率：2Q22利润率拐点，较2019年水平呈修复趋势

 

 

4.  投资建议

 

根据海内外市场研究，我们判断：1）场景维度，随着疫情防控政策优化，即饮渠道修复将成为2023年啤酒行业销量及结构升级的主要驱动力，主打即饮渠道的产品增长或明显修复，龙头酒企业总体销量有望持平至正增长，次高以上增速恢复。同时非即饮渠道升级趋势不变，罐化率提升推动毛利率提升。2）产品维度，疫情所催生的情绪改善需求、健康意识觉醒，或将驱动精酿/鲜啤、0度/低卡、果酒/预调酒等品类的强劲增长，结合各厂商产能扩张计划，华润旗下喜力、纯生，青啤旗下原浆、白啤，重啤旗下乌苏、1664等产品2023年增速有望较2022年加速，燕京U8有望维持较快增长，产品结构升级延续。3）价格维度，除场景和产品驱动的结构升级，2H22年提价影响或于2023年体现，同时2023年不排除进一步提价可能，综上，吨价有望整体提升中单位数。建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒，港股标的青岛啤酒股份、华润啤酒。 

 

 

5.  风险提示

 

1.疫情变化、政策调整抑制需求；新冠疫情若变异或导致餐饮、户外活动等部分啤酒消费场景受限，或疫情防疫政策阶段性收紧调整，可能对企业业绩产生负面影响。

 

2.夏季高温天偏少、雨水天偏多；啤酒淡旺季特征仍较明显，消费者更倾向于在气温较高时饮用啤酒，若全年高温天较少，会对啤酒消费量有所影响，同时雨水天气偏多会对现饮渠道消费有所压制。

 

3.原材料成本下行幅度不及预期；啤酒企业盈利受玻璃、瓦楞纸、大麦等原材料成本价格波动影响较大；若上游原料材回落幅度不及，盈利增速弹性受影响。