中短期人民币汇率存在贬值压力的原因

 

　　（一）中美经济周期决定国内经济短期可能偏弱于美国。从公布的一季度经济数据来看，中国GDP增速较去年四季度明显减速，一方面，受到疫情影响，导致居民可支配收入增速放缓和消费场景消失，另一方面，出口增速回落，国内原材料价格高企，这导致工业产出增速放缓。值得关注的是，我们认为当前政策可能“药不对症”，如果不解决原材料价格高企的问题，社会总需求很难扩张。

 

　　从进出口来看，内外需都在放缓。如果剔除价格因素，从进出口物理数量看，中国3月进出口同比都出现大幅的下降。海关监管货运数据显示，3月中国出口货运量同比下降52.3%，而进口货运量同比下降15.1%。工业产出方面，3月规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，增速较2月大幅下滑7.8个百分点，也远低于去年同期的14.1%。

 

　　目前国内疫情对需求端的滞后冲击显现，很多中小企业面临更严峻的困难，大型企业开工率也不能满负荷，例如昆山复工复产一天后由于阳性病例增多再次错峰生产。从一季度经济数据来看，疫情对商品零售、餐饮旅游、交通、运输这些行业带来的冲击特别大，尤其是居民消费。比如社会消费品零售总额这个指标，2月尚有6.7%的增长率，3月大幅下滑降至-3.5%。

 

　　（二）政策刺激面临掣肘。目前国内稳增长政策主要是侧重于提供流动性和扩大有效投资，例如央行降准，以及财政部加大财政转移支出，加快专项债发行，国家发改委督促落实有效投资，围绕“十四五”规划102个项目加快落地，但是消费支持政策乏力。一方面消费受居民可支配收入下降影响，一季度，受海外订单下滑和国内疫情影响，居民可支配收入实际同比增速下滑至4.4%，这影响房地产和耐用品消费；另一方面，在海外补库力度减弱的情况下，中国出口也面临较大的回落风险。

 

　　此外，货币政策取向从“以我为主”转为“内外兼顾”，从稳增长到关注物价水平，从4月市场预期的LPR下调落空可以看出国内降息还是面临较多掣肘。另外，财政政策不可能无限制加码。一方面，地方政府新增专项债发行节奏上有所放缓。另一方面，经济下行导致财政收入有所下降，尤其是房地产行业持续不振对地方政府性基金收入有较大拖累。

 

　　（三）中美利差缩减，资本外流压力增大。美联储5月议息会议很大可能加息50个基点，并公布缩表方案，这会导致资金外流的压力。通过陆股通的北上资金持续流出，我们可以发现美联储货币紧缩带来的资本外流压力还是存在的。年初至今，陆股通净买入A股为-275.4亿元人民币。随着美联储加息力度越来越大，中美利差缩减甚至倒挂，资本外流的风险是不可忽视的。近期人民币兑美元持续贬值，说明境外资本流入在减少，甚至出现净流出。

 

　　从历史经验来看，中美利差缩减都在一定程度上引发资金的外流，尤其是2012年7·21汇改之后。4月14日至22日，中美10年期国债收益率利差持续为负值，而历史上中美利差大幅走低都会引发人民币兑美元贬值，例如2016年5—11月、2018年3—8月。

 

　　从人民币结售汇来看，2022年1—3月，商业银行售汇持续回升，银行代客结售汇顺差持续缩减，这意味着购买外汇的需求增加。2022年3月，结售汇顺差降至199.48亿美元，1月还高达352.34亿美元。

 

　　人民币兑美元贬值只是阶段性的

 

　　不过，我们认为人民币兑美元贬值只是阶段性的，三季度有望企稳回升，主要逻辑在于以下几个方面：一是，三季度美国经济大概率会明显减速，高通胀居高不下必然会导致美国居民消费走弱，而能源危机进一步削弱美国经济增长潜力。二是，中国制造业升级，高技术产品投资增速较快，出口竞争力不断提升，中国有望向高端制造业迈进，低端产业向东南亚转移可能会带来阵痛，但不会削弱中国经济增长潜力。三是，国内疫情随着各地“动态清零”而会逐渐缓和，疫情带来短期的冲击会减弱。四是，稳增长政策持续发力，4月25日国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，将在一定程度上改善消费下滑的势头。五是，央行对人民币过快贬值开始有所干预。4月25日，中国人民银行发布消息称，为提升金融机构外汇资金运用能力，决定自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。

 

　　短期来看，为了对冲人民币兑美元的贬值压力，尤其是在离岸人民币带动在岸人民币走弱的情况下，投资者可以运用芝商所的美元/离岸人民币期货合约（CNH）来对冲和管理风险。