2020Q3 收入/EBITDA 内生增长 2.2%/0.3%。2020Q1-Q3 公司实现收入 44.0亿美元、同比-17.7%/内生-14.8%，量/价分别内生-14.0%/-0.1%；EBITDA 13.0亿美元、同比-29.7%/内生-26.7%；归母净利润 5.0 亿美元、同比-41.3%。其中，Q3 实现收入 18.2 亿美元、同比+0.1%/内生+2.2%；EBITDA 为 6.1 亿元、同比-4.1%/内生+0.3%；归母净利为 3.2 亿美元、同比+3.2%。

 

亚太西部：中国区高端化节奏恢复，印度地区成增长拖累。2020Q1-Q3 亚太西部收入内生-16.1%，其中 Q3 内生+1.9%。分量价看，1)量：亚太西部 Q1-Q3/Q3销量分别同比-14.5%/+1.1%，其中中国市场分别同比-11.9%/+3.1%，主要系中国地区现饮渠道强劲恢复(2020 年 9 月底，夜场恢复至 90%水平)；2)价：亚太西部 Q1-Q3/Q3 吨价内生-1.9%/+0.8%，其中中国市场吨价分别内生-1.8%/+1.6%。随着餐饮、夜场等渠道恢复，公司单季度高端销量恢复高单位数增长，超高端销量实现双位数增长，鹅岛等精酿产品也有持续表现。短期来看，在疫情控制的背景下，随着高端渠道恢复、新产品推出以及 2019Q4 低基数，公司高端化能力有望进一步显现，保障整体业绩；中长期看，公司运用鹅岛等超高端&精酿产品，提前布局西餐吧等超高端渠道，望享受超高端价格带增长。印度受疫情影响，多邦饮渠道自 3 月来保持关闭，拉低整体西部增长。

 

亚太东部：疫情下完成持平增长，期待后续持续发力。2020Q1-Q3 亚太东部收入内生-9.4%，其中 Q3 内生+3.3%。分量价看，1)量：亚太东部 Q1-Q3 /Q3 销量内生-10.2%/+0.0%，受韩国地区低基数因素影响(2019Q3 收入同比下跌 4.7%)，公司 Q3 疫情再次爆发背景下实现持平。2)价：公司 Q1-Q3/Q3 吨价内生+0.9%/+3.3%，主要受到零售渠道增长带来吨价提升，韩国酒税改革带来吨价提升。短期看，公司积极推动市场营销投入，疫情中坚定投放费用，举办了 ON:TACT 音乐节，Cass 也在 Q3 推出了新的品牌形象。中长期看，公司望持续龙头地位，以Cass 为基础，夯实高端优势，提升 Happoshu 品类市占率。

 

盈利分析：费用管控出色，非经常项目拖累盈利。2020Q1-Q3 百威亚太毛利率同比-1.4Pcts，销售费用率同比+4.5Pcts，EBITDA 利润率同比下降-5.1Pcts。单季度看，2020Q3 公司毛利率分别同比-0.6Pct，主要受韩国地区税收变化下罐化率提升，印度疫情下丧失规模效应；销售、一般及行政开支费用率同比-0.4Pct，中国、韩国等主要市场营销力度保持正常水平。此外，2020Q3，其他经营收益同减 1800 万美元；所得税开支减少 3900 万元，主要系高基数影响(上市费用不可抵税等因素导致 2019Q3 所得税率达 32.2%)。综合导致 2020Q3EBITDA 率同比-1.4Pcts，归母净利率同比+3.6Pcts。

 

风险因素：疫情影响，啤酒行业高端化不及预期，韩国市场竞争恶化。

 

投资建议：维持 2020-2022 年 EBITDA 预测 135/174/190 亿港元，对应 EPS预测 0.44/0.66/0.75 港元，维持目标价 30 港元，维持“增持”评级。