20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%，疫情冲击下符合预期。公司20Q1年收入62.93亿元、归母净利5.37亿元、扣非净利4.61亿元，分别下滑20.9%、33.5%和35.7%，疫情对啤酒Q1消费的影响充分体现，下滑幅度符合预期。20Q1销售回款57.98亿元，下滑29.7%，经营性净现金流6.19亿元，下滑64.7%，高基数下下滑明显。期末账面现金仍高企，同比增长11.3%至156.8亿元，与财务子公司同业拆借有关。

 

听装占比推动吨酒价格创新高，销量下滑致单位费用增加，明显推升费用率，压制盈利水平。20Q1销量163万千升，下滑24.7%，对应吨酒价格3861元，同比提升5.2%，创下历史新高，除春节高端啤酒历来占比较高外，预计20Q1与餐饮端消费停滞，家庭端消费主导下，听装啤酒占比明显提升有关。加上今年成本压力下降，推动毛利率微升0.4pct至40.1%，吨酒毛利1545元，增长6.1%。费用率方面，20Q1销售费用绝对额略降3.6%，而销售费用率21.3%，同比大幅提升3.8pcts，管理费用率3.8%，提升0.3pct，均受销量下滑，固定费用单位摊销增加。单季净利率下降1.7pcts至8.5%。

 

 

销量逐步复苏，省内提价护航，力争达成今年激励考核目标。随着餐饮逐步放开，及各地消费刺激政策推出，终端消费逐步恢复，结合渠道调研反馈，4月企业发货量在低基数下已恢复正增长。另外公司近期对省内基地市场的大单品经典系列提价，幅度接近10%，推断公司拟通过掌控力较强的省内市场提价，弥补销量损失，为力争达成今年激励考核目标留出余地（18.55亿元，同比持平）。我们更期待公司在疫情之后，内部机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。

 

边际呈现改善，核心逻辑不改，维持“强烈推荐-A”投资评级。疫情冲击最严重阶段已过，且市场已充分预期，二季度起边际已呈现改善，全年考核目标有望达成。疫情的冲击并不改变结构升级、盈利改善的行业主逻辑，且公司股权激励将改善内部战斗力，增强高端化进程和企业竞争力。维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元，公司维持每年关闭两家左右产能规划，预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用，按21年还原后利润25.5亿元，给予30倍PE，维持一年目标市值750亿元，对应目标价55元。

 

风险提示：消费复苏进度不及预期、市场份额受冲击、中高端竞争加剧