事件: 重庆啤酒公司发布2019年报及2020年一季报，2019年实现营业总收入35.82亿，同比增长3.3%，归母净利润6.57亿，同比增长62.61%。其中，19Q4实现营业总收入5.57亿，同比增长2.4%;归母净利润0.63亿，同比增长226%。公司在业绩预告中预告2019年净利润同比增长50%-70%，公司2019年业绩符合预期。20Q1公司实现营业总收入5.55亿，同比下滑33.36%，归母净利润0.34亿，同比下滑60.2%，我们在业绩前瞻中预测公司19Q1收入与净利润分别同比下滑22%和27%，公司业绩低于预期。2019年公司每10股派息14元(含税)，分红率103.14%，保持高分红。

 

投资评级与估值：暂不考虑资产注入，由于公司Q1受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响较大，我们略下调20年盈利预测，同时，预计在20年低基数基础上21年销售将全面恢复，因此略上调21年盈利预测，并新增22年盈利预测，预测2020-2022年EPS分别为0.95、1.16、1.31元(前次0.97、1.13元)，同比增长-29.7%、21.8%、12.6%，当前股价对应2020-2022年PE分别为54x、44x、39x，维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业，在重庆四川和湖南具备区位优势，依靠市场化的机制和良好的管理水平，以及持续的产品结构优化，我们认为公司将保持稳健的内生收入增长，盈利能力有望持续提升。今年嘉士伯中国资产注入开启，将进一步拓展公司销售区域，协同优势资源，扩大成长空间，助力公司长期稳健发展。

 

升级带动吨酒价格提升驱动19年收入增长，20Q1受疫情影响量价均出现下滑。公司19年啤酒销量94.35万千升，同比微降0.1%，其中委托加工量15.83万千升，同比提升约6%，占总销量16.8%，同比提升约1pct。分产品价格带看，高档/主流/大众分别实现销量9.49/68.26/16.59万千升，同比变动0.7/1.2/-5.5%，产品结构升级持续，整体中高档产品销量占比提升约1pct，达82.4%;分品牌看，重庆/山城/乐堡/嘉士伯分别实现销量54.68/11.56/23.35/1.62万千升，同比变动-0.6/-4.4/3.96/-12.7%。19年吨酒价格3719元/千升，同比提升约5%，环比加速，其中，高档、主流、大众产品吨酒价格分别为5482元/千升、3739元/千升、2626元/千升，同比-1.7%、4.6%、8.1%。

 

20Q1公司实现销量15.3万千升，同比下滑31.97%，吨酒价格3559元/千升，同比下降约2%。分产品价格带看，高档/主流/大众分别实现收入0.89/3.57/0.98亿元，同比变动-26.58/-40.41/3.6%，由于大众酒受餐饮、夜场关闭影响相对较小，仍实现正增长。

 

受益结构升级、成本压力趋缓，19年毛利率提升驱动扣非净利率稳步提升。公司19Q3因离职后员工福利政策变化，确认一笔一次性营业外收入约1.7亿元，增厚19年公司利润。主营业务方面，公司19年受益结构升级带动吨酒价格提升的同时，成本上涨压力趋缓，吨酒成本2214元/千升，同比提升仅0.4%，小于吨价提升幅度，19全年公司实现毛利率41.69%，同比提升1.76pct。费用方面，19年公司加强品牌推广并持续开拓市场，同时投入费用优化装卸运输设备，销售费用率13.74%，同比提升0.61pct;管理费用率4.52%，同比微增0.08pct。公司扣非净利率12.36%，同比提升2.15pct。此外，增值税率下调预计影响19年全年税前利润约4000万。

 

20Q1公司由于疫情影响收入大幅下滑，导致毛利率下滑、费用率提升，影响公司阶段性盈利能力。20Q1公司实现毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为30.59/12.39/8.21/6.14%，同比变化-6.8/+1.9/+2.0/-4.1pct。此外，20Q1公司非经常性损益2122万，比去年同期增加1673万，计入当期损益的政府补助增加4154万。

 

疫情产生阶段性影响，不改公司长期发展趋势。虽然公司20Q1受疫情影响明显，但在疫情发生后公司在确保人员安全前提下，努力通过以非现饮弥补现饮，推出送酒到家服务，加快在主流电商平台的开店速度等方式尽量减小疫情带来损失。3月来随着国内疫情逐步缓解，消费逐渐复苏，餐饮陆续复工，二季度将逐步恢复，预计6-8月旺季将受影响相对较小。公司本身在重庆四川和湖南具备区位优势，嘉士伯入驻后，公司机制及组织结构发生变化，管理水平大幅提升，竞争力显著增强。经营上，公司背靠大股东品牌品质优势，持续推进产品结构优化，引导行业升级。展望未来，公司结构升级带动收入稳步增长，盈利能力持续提升的趋势并未改变。另一方面，根据公告，嘉士伯拟注入重啤子公司的资产包括其在云南、甘肃、青海、新疆、宁夏、江苏、安徽等地的啤酒资产，涵盖了具有较强影响力的国际(1664、嘉士伯、乐堡等)及本土品牌(乌苏、华狮、大理、黄河等)。嘉士伯中国在西部地区优势显著，具备完善的中高端产品组合布局，近年来，在消费升级驱动行业结构升级趋势下，嘉士伯中国增长强劲。未来若嘉士伯中国资产注入完成，将进一步拓展公司销售区域，协同优势资源，扩大成长空间。

 

股价表现的催化剂：产品提价，行业格局改善，嘉士伯资产注入逐步落地

 

核心假设风险：中高端竞争加剧，疫情影响销售时间超过预期