方案设计简洁，有利于快速实施

 

本次交易方案为，重啤以及公司控股股东嘉士伯拟以其资产及/或现金出资，双方共同向重庆嘉酿增资，重庆嘉酿目前股权结构为：上市公司持有 51.42%，嘉士伯香港持有 48.58%，本次交易后，重庆嘉酿仍为上市公司的控股子公司。

 

本次交易预计将构成重大资产重组，不涉及上市公司发行股份，也不会导致上市公司控制权的变更。公司预计在 2020 年 6 月 30 日前披露按照规定编制且经董事会审议通过的本次交易预案。

 

我们认为此次方案设计比较简洁，不采用增发等股权形式，有利于方案的快速实施。同时我们认为此次方案选择，也与嘉士伯目前持股重啤股权比例较高有关，可以规避外资对国内上市公司的持股限制。

 

注入资产较为优质，有利于重啤长期发展

 

此次重组拟注入资产包括嘉士伯中国旗下除去拉萨啤酒（亏损）、重啤以外的全部资产，包括嘉士伯、乐堡、凯旋 1664 等高端产品线的销售市场以及本土乌苏、天目湖、黄河、华狮等品牌。根据嘉士伯 2019年报显示，亚洲业务盈利能力显著高于其全球其他地区。2019 年西欧市场营业利润率 17%（+2 个点）、亚洲市场营业利润率 21.3%（+0.9个点）、东欧市场营业利润率 17%（-3.6 个点），在中国等地高端化进展顺利带动下，亚洲成为其盈利能力最强的市场。

 

2019 年嘉士伯中国销售收入为 89.99 亿丹麦克朗，折合人民币95.26 亿元，销量和收入内生增长分别 8%、19%。如果假设重庆啤酒2019 年销售收入 35-40 亿，则预期嘉士伯除重啤外的资产销售收入55-60 亿之间。其中受益于高端化消费趋势、嘉士伯中国高端产品销量增长 7%，凯旋 1664 增长 50%。西部优势市场向东部大城市的扩张战略显示出良好的进展，本土实力品牌也实现了强劲增长，乌苏和大理分别增长了 45%、11%。提价和产品结构提升推动吨价增长 10%。2019年嘉士伯在中国销量市占率 7%（占比行业第五）、西部市场占比 63%、优势明显。

 

目前公司仍未披露拟注入资产的经营数据、估值作价，从公开信息来看，注入资产盈利能力较强，为非常优质的资产，此次注入后，嘉士伯解决了同业竞争问题，减少关联交易，在管理效率上有很大的提升，同时重庆啤酒将成为嘉士伯中国业务平台，充分受益于嘉士伯在中国市场高端化的发展，有利于重啤长期的发展。

 

利润持续改善，盈利能力持续改善

 

根据此前公司发布业绩预增公告， 2019 年公司预计实现归母净利润 6.06-6.87 亿元，同比增长 50%到 70%。主要是根据地方政策 2019年公司不再为退休人员承担大额医保缴费的非经常性损益事项，公司对设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本，预计增加公司 归母净利润 1.64 亿元 。预计实现扣 非后归母 净利润3.93-4.74 亿元，同比增长 11% -34%。如果按照中值计算，2019 年扣非归母净利润为 4.33 亿元，同比增长 22%。受益于产品结构优化、公司管理效率提升，公司利润近几年来持续改善。

 

盈利预测

 

我们长期看好公司在优势区域持续产品结构升级的能力，以及不断净利率提升的趋势。经过过去几年公司对资产的清理，以及嘉士伯在管理方面的经验输出，公司无论是管理还是生产效率均有了较大的提升。此次资产注入资产较为优质，且能够减少内部关联交易，未来重啤将成为嘉士伯在华的业务平台，对重啤将更加聚焦，未来充分受益于嘉士伯在中国市场高端化的发展，有利于重啤长期的发展。我们预测 2020 年公司归母净利润 5.86 亿元，实现 EPS 1.21 元，当前股价对应估值 38 倍。考虑到注入后未来的发展，我们给予 43 倍目标估值，

 

目标价 52.03 元，给与买入评级。

 

风险提示

 

资产注入风险，公司管理风险，经济下滑风险等。