嘉士伯入主后通过引入国际品牌丰富产品组合，实施供应链优化提升运营管理效率，推动公司持续改善盈利能力。

 

重庆啤酒如何与嘉士伯合作？

 

重庆啤酒通过四个协议与嘉士伯合作，以使得重庆啤酒及其下属子公司可以代工生产并在重庆、四川、湖南销售嘉士伯、乐堡、1664 部分产品。帮嘉士伯代工生产有助于提高公司生产线的产能利用率，摊薄固定运营成本；而经销嘉士伯产品能够丰富公司产品组合，满足不同消费者需求，构造本土+国际品牌组合，增强公司市场竞争力。

 

《委托加工生产协议》

 

2011 年嘉士伯广东委托重庆啤酒生产嘉士伯和乐堡啤酒产品，以加工生产服务成本外加合理利润为定价方式。2014 年新增 Kronenbourg 1664 Blanc(凯旋 1664 白)品牌啤酒。此外 2014 年、2015 年湖南国人和成都勃克也开始为嘉士伯代工，2018 年四川宜宾厂开始为嘉士伯代工。

 

《许可协议》

 

授权重庆啤酒可以使用乐堡和嘉士伯商标及相关知识产权生产和包装部分规格的乐堡和特醇嘉士伯啤酒，并在重庆市、湖南省、四川省、柳州市及浙江省部分地区的部分渠道推广及销售其所生产的部分规格的乐堡和特醇嘉士伯啤酒产品。重庆啤酒按照净营业额的一定比例向嘉士伯广东支付许可费。

 

《经销框架协议》

 

重庆啤酒可从嘉士伯广东获得经销权以在柳州市、湖南省和浙江省部分地区的部分经销渠道销售特醇嘉士伯及乐堡的部分规格产品。

 

啤酒行业：高端化风起，运营效率待提升。啤酒消费量上行空间有限，行业增长主要逻辑转移至高端化推动吨酒价格提升。同时从长期角度看，国内啤酒企业当前产能利用率较低，在产能优化、供应链效率改善方面仍有较大提升空间。高端化产品组合改善叠加运营效率改善，啤酒行业未来将进入利润加速释放阶段。

 

重庆为大本营，本土+国际品牌组合

 

公司以重庆地区为大本营。2018 年公司在重庆地区啤酒销量为 70.7 万吨，占比达到 75%，重庆地区市占率达到 85%以上。公司在四川啤酒销量 16.5 万吨，占比为 17%，湖南啤酒销量 7.2 万吨，占比 8%。

 

分品牌来看，公司当前拥有重庆、山城两大本土品牌，2013 年底成为嘉士伯集团成员后，又获得了乐堡、嘉士伯、凯旋 1664 等品牌的生产和销售权，形成了“本土强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。本土品牌以重庆为主，并逐步替代定价较低的山城啤酒，2018年重庆品牌销量 55 万吨，占比 58.3%；国际品牌乐堡更受欢迎，2018 年销量 22.5 万吨，占比 23.8%。

 

公司啤酒销量恢复增长，收入增速回暖。2001-06 年公司通过收购+自建方式在重庆、华东地区扩大产能，销量实现 20%以上的快速增长，此后保持在 100 万吨左右水平。2012年公司完成对嘉酿公司整合(增资后持股比例 51.42%)，驱动销量和收入增长。2014 年-16 年由于啤酒行业整体回调，公司也趁机进行产品结构调整、供应链优化，销量和收入相应下滑。自 2017-18 年公司销量和收入增速逐步回暖，进入景气度上行阶段。

 

2015 年深入改革后毛利率平稳回升，供应链优化后净利润率逐年改善。公司毛利率水平在 2001-2014 年处于下行通道，主要原因是原材料成本、物流及人力上涨但行业竞争激烈，格局尚未企稳，公司只能消化成本上涨压力。2015 年公司对管理架构进行了调整导致报表口径变化，原计入管理费用的部分计入制造费用，因而毛利率、管理费用率下滑。同样 2015 年公司深化改革计提较多资产减值损失，账面净利润触底，供应链优化后，盈利能力逐年改善。

 

啤酒行业：高端化+运营效率提升

 

啤酒行业增长主要逻辑：消费量上行空间有限，吨酒价格提升推动市场规模提升。根据欧睿数据，2014 年国内啤酒产量达到峰值后开始下行，2017 年进入存量时代。2018 年我国啤酒消费量 4549.86 万吨，同比下滑-0.1%，预计未来 5 年我国啤酒消费总量仍保持缓慢下滑的趋势。但吨酒价值的提升推动我国啤酒市场规模持续保持正向增长，2018年我国啤酒市场规模 6142.1 亿元，同比增长 7.3%。

 

啤酒消费升级趋势明显。随着人均可支配收入水平提升，餐饮消费复苏，人们对啤酒消费的品质更加注重。一方面低端啤酒销量增速呈现自然下降，另一方面 2011-2015 年进口啤酒量增长 CAGR 达到 70.2%，截至 2018 年我国啤酒进口量为 82.1 万吨。根据GlobalData 数据，2013-18 年高端及超高端啤酒在整体啤酒消费量下行期间以 6.4%的复合增速增长，并且预计未来 5 年销量复合增速为 4.9%。

 

横向比较国内品牌吨酒价提升空间大。当前国内啤酒品牌的吨酒价在2500-3500 元/吨，以华润雪花啤酒为代表的国内啤酒主流价格带在 2800 元左右，体现在终端价格上约为3-5 元/500ml。重庆啤酒由于中高档产品占比较多，吨酒价领先。国内高档啤酒市场头部玩家百威中国 2018 年吨酒价为 4457 元/吨，但对标百威全球吨酒价为 6617 元/吨仍有较大提升空间。

 

当前竞争格局呈现诸侯割据，区域竞争格局趋于稳定，局部地区仍有变局。按全部消费量计，2018 年市场前 5 大啤酒企业市场份额约占 70%左右，相比 2013 年市场集中度仍在提升，头部企业逐步取代地方性品牌市场份额。头部品牌在区域市场占有率超过 50%就形成了优势市场，易守难攻；市占率超过 85%则可以称之为垄断型市场。当前国内区域竞争格局趋于稳定，华润啤酒优势市场为四川、贵州、安徽、辽宁，青岛啤酒优势市场在华北，百威啤酒优势市场为福建、江西、黑吉，燕京啤酒优势市场为北京、内蒙古、广西，嘉士伯优势市场在西部地区，其中重庆啤酒在重庆地区形成垄断型市场。

 

割据型市场或有变局。头部品牌市占率 30%左右的市场属于割据型市场，通常竞争仍然较为激烈，体现为折扣促销较多、盈利水平较低。当前华东地区江苏、浙江仍然处于割据型市场，华润啤酒份额领先，但青啤、百威也占有 20-30%份额。华南地区广东百威、青啤、华润各自占据接近 30%左右市场份额。湖南地区此前燕京啤酒优势明显，但百威、华润势头上升更快，竞争格局仍未定型。

 

供应链优化空间大，啤酒行业供给侧改革提升盈利能力。2000 年前后国内头部企业、国际啤酒巨头掀起合资、并购风潮。由于有价值的工厂已为数不多，且收购价格提高，2004年后行业发展已经从收购兼并转向以新建、扩建为主的方式，行业新增产能增长较快，2007 年行业新增产能 752.7 万吨达到顶峰，导致市场竞争形势严峻。行业新增产能在2008 年后大幅减少，随着 2014 年行业整体消费量到达高位回落，量增红利消失后啤酒行业也迎来供给侧改革，2016/17 年行业新增产能减少至 178.6/126 万吨，分别同比减少 47.8%/29.5%，国内啤酒厂数量自 2013 年的 506 个下滑至 2018 年的 430 个。

 

长期角度看，国内啤酒企业在产能优化、供应链效率改善方面仍有较大提升空间。2018年百威亚太西部(52 家工厂中 35 家位于中国)产能利用率为 58%，高于国内啤酒企业。2018 年百威中国单厂产量达到 21.8 万吨，同期国内啤酒企业单厂产量为 5-15 万吨。公司是国内啤酒行业供应链优化先锋。2015-16 年公司逐步关停华东地区低效益工厂，退出竞争激烈的江苏、浙江、安徽市场，此外关停覆盖距离重叠、产能小的湖南常德工厂。关停低效工厂后，折旧摊销减少、人员支出减少，进而费效比、EBITDA margin 逐年提升。由于公司在重庆地区有 8 间工厂，因而单个工厂产量仍然较低。

 

嘉士伯对重啤的改变：

 

1）完善产品组合，打造本土强势+国际化高端品牌组合。2013-15 年公司推进“勇者之路”计划，削减瓶型、升级品牌。公司用“重庆”逐渐替换“山城”；国际品牌方面成功在 8-10 元价格带打造乐堡大单品，并逐步引入 1664、格林堡等国际化品牌。

 

2）供应链效率提升，产能优化排头兵。2015-18 年公司践行“资援新征程”计划，2015-16 年分别关停 6 家/2 家工厂，并对持续亏损酒厂进行减值；2018 年关停湖南常德工厂。关停落后产能对财务报表有 1-2 年短期影响，长期看提高产能利用率、费效比，从而推动盈利能力改善。

 

高 ROE背后的本质：基地市场优势+管理效率改善。公司 ROE 持续提升的主要推动力是净利润率快速上行。公司在重庆具备基地市场优势，高端化市场基础深、销售费用投入费效比高、渠道话语权强决定了公司盈利能力和权益乘数高于同行。此外嘉士伯对公司的管理输出，运营效率持续改善也是高ROE 水平的重要助推手。

 

前景展望：“扬帆 22”正起航，资产注入窗口期。“扬帆 22”旨在加强核心品牌、市场优势的同时，着重于未来在亚洲地区快速增长，以及发展精酿、无酒精啤酒品类。2020 年时嘉士伯承诺资产注入窗口期最后一年，如若落地相当于再造一个重啤。

 

“杨帆 22”计划

 

2016 年 3 月份嘉士伯提出“杨帆 22 计划”，旨在加强核心啤酒业务同时为公司未来发展定位。“杨帆 22”关键战略包括“强化核心品牌”、“定位于实现增长”和“构建必赢文化”。“强化核心品牌”定位于当前，一方面巩固公司核心竞争优势，包括核心品牌嘉士伯及强势区域品牌；另一方面巩固市场份额位列前两位的优势市场。“定位于实现增长”着眼于中长期，在精酿、无酒精啤酒等新品类，并在仍具潜力的中国、印度等亚洲市场实现销量提升。“构建必赢文化”强调团队为基础、绩效指标为导向。

 

“大城市”战略成效凸显。嘉士伯集团在中国西部核心省份以外采用“大城市”计划扩大在中国的版图。2018 年嘉士伯在 20 多个大城市开展活动，这些活动消费者对嘉士伯国际品牌组合反应积极。公司践行嘉士伯集团“大城市”战略，布局四川的 4 个重点城市。2017/18 年四川地区销量同比增长 5.8%/15.9%，收入同比增加 9.0%/22.0%，吨价同比提高 3.0%/5.2%。公司 2019 年 9 月在成都上市新品“一品醇麦”，继续完善成都市场产品组合，拉动品牌影响力。2016-18 年，四川地区经销商数量从 628 个减少到297 个，通过精简经销商网络及渠道调整，“大城市”战略成效初显。随着四川宜宾自动化新工厂的投产，将承接更多高端啤酒的代工产能，进一步通过高端化和差异化打开四川及周边市场。

 

继续加大在四川地区产能布局，推广高端产品。公司近期发布公告，计划在宜宾工厂投资新建一条产能为 15 万千升的拉罐生产线，项目正在前期筹划阶段，预计总投资不低于 2.1 亿元人民币，最快 2020 年后正式启动。公司现有拉罐生产线位于重庆、湖南，共有设计产能约 12 万吨，2019 年已经达到饱和，预计 2020 年面临拉罐产能缺口。罐装产品包装成本低、运输半径更广，销售渠道多为非现饮渠道，更适合高端产品的省外渗透。根据草根调研，重啤在四川商超渠道占比较高，主要以乐堡、嘉士伯为主，其中乐堡罐装定价在 5-6 元，与青啤经典装定价类似，略高于雪花超级勇闯；嘉士伯罐装定价在 8-10 元，与青啤奥古特、喜力属于同一价格带。

 

未来公司有望继续丰富产品组合。国际品牌方面，2018 年公司已经从嘉士伯集团引进高端的格林堡啤酒，定位酒吧、夜场渠道。根据“杨帆 22”计划，未来仍期待引进精酿、无酒精啤酒等品类。本土品牌方面，2019 年 9 月份公司于新疆乌苏啤酒签订《商标使用许可协议》，于 2020 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 28 日期间公司可以在重庆区域内生产和销售“乌苏啤酒”，有助于丰富公司产品组合、满足不同消费者的需求。

 

嘉士伯资产注入预期

 

嘉士伯 2013 年要约收购承诺会避免同业竞争问题，如若嘉士伯中国资产注入，相当于再造一个重啤。嘉士伯在 2013 年《要约收购报告书》中承诺为避免潜在同业竞争，按照符合国际惯例的合理估值水平，将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒，并承诺在本次邀约收购完成后的 4-7 年的时间解决，2020 年是关键窗口期。

 

如果根据嘉士伯承诺将其他在国内啤酒资产注入重庆啤酒，重啤将成为西部及西南地区的啤酒领头羊。按 2018 年嘉士伯在中国啤酒销量市占率 6.1%计算，嘉士伯中国地区啤酒销量约为 268 万吨；根据嘉士伯年报，2018 年中国地区销售收入约为 75.09 亿丹麦克朗，换算成人民币约为 77.5 亿元。2018 年嘉士伯亚太营业利润率为 20.4%，重庆啤酒营业利润率为 13.86%、净利润率 12.15%。我们进行简单估算，嘉士伯中国扣除重啤以外的收入约 42.8 亿元，按照净利润率 12-15%计算，体外资产净利润水平约为 5.1-6.4亿元。

 

嘉士伯是中国西部啤酒之王。嘉士伯是最早进入中国的国外啤酒产品之一，1995 年嘉士伯并购了位于广东惠州的一家啤酒厂，成立了最早的嘉士伯啤酒(广东)有限公司。2003年嘉士伯开启向西部发展战略，通过以上合资和收购，嘉士伯中国在中国西部地区市占率达到 60%。嘉士伯中国的本土品牌除重庆啤酒外，还包括大理、拉萨、黄河、乌苏、新疆、西夏等，强势本土品牌在各自地区发挥着连接本地消费者的重任；国际品牌包括嘉士伯、乐堡、K1664 等。

 

中国是嘉士伯亚太地区的重要战略市场，2018 年已经成为前两大市场之一。2018 年嘉士伯中国地区营收 75.09 亿 DKK，营收占比 12%，与俄罗斯 75.07 亿 DKK 的营收并驾齐驱。嘉士伯中国区 2015-16 年实施供应链优化，以重啤为代表，分别关停了 6 个、2个产能落后工厂，整体销量受到影响，但高端部分产品销量保持双位数增长。2017 年以来整体销量逐步回暖，2018 年嘉士伯中国销量同比增长 8%，其中高端部分销量同比增长 13%。

 

2017 年以来公司本土、国际品牌升级齐头并进。一方面公司不断对本土品牌进行升级，例如重庆啤酒推出重庆纯生、小麦白、醇麦国宾，抢占更高价格带；此外乌苏啤酒在 2019年也成为网红啤酒，跟随新疆餐饮文化走出了新疆。国际品牌方面，公司持续推动嘉士伯、乐堡、1664 等高端品牌增长，贡献公司吨酒价加速提升。

 

区分不同主体，重庆啤酒规模领先、稳定增长。2018 年重庆啤酒主营业务收入 33.46亿元，同比增长 8.5%，占嘉士伯中国营收的 40%左右，并且近几年重啤的营收保持稳定增长趋势，2011-18 年收入增长 CAGR 为 3.7%。公司与兰州黄河合资的啤酒业务近几年呈现下滑趋势，2018 年兰州黄河啤酒业务收入 3.42 亿元，2011-18 年收入增长 CAGR为-6.1%。

 

西藏拉萨啤酒有限公司中嘉士伯持股 50%，生产和销售拉萨啤酒为主，2018 年该公司啤酒业务收入3.22 亿元，同比下滑10.6%；2011-18 年啤酒业务营收增长CAGR 为-4.2%。西藏拉萨啤酒毛利率也持续下滑，自 2011 年 28.8%下滑至 2018 年 26.2%。新疆啤酒花公司 2016 年 1 月份被同济堂借壳，嘉士伯获得乌苏啤酒 100%股权，能够看到 2015年乌苏啤酒营收 11.31 亿元，同比增长 8%，乌苏啤酒毛利率水平 41.7%，与重庆啤酒接近。

 

盈利预测与估值：预计公司 2019/20/21 年营收分别为 36.2/40.5/42.7 亿元，归母净利润分别为 6.3/5.7/6.9 亿元，经营利润未来三年增长 CAGR 为 20%。

 

考虑到公司具有较高且可持续的 ROE 水平、嘉士伯资产注入预期，享有估值溢价。

 

风险提示：天气、政策法规不确定性；行业竞争激烈；原材料成本、外汇汇率波动；估计和假设条件不准确。