1、行业升级发展才开始，重庆啤酒走在时代前列： 纵观整个啤酒行业，2014 年 9 月以前啤酒产量都维持在比较快的正增速，企业以销量和市占率为主要考核指标，价格战较多。随后国内啤酒产量开始下行，最近一年多企稳。我们判断未来啤酒行业总量难有大的增长，主要靠结构升级带来吨价提升，各大酒企已充分认知，去年底开始明显加码中高端产品资源投放，例如华润引入喜力等。相比之下，公司和嘉士伯升级步伐启动较早，14 年下半年就开始调整发展战略，以吨价提升，利润等指标考核为主，公司陆续关停安徽等地工厂，聚焦重庆，四川，湖南三地，效能大幅提升，产能利用率处国内最高水平，近几年利润增长明显。

 

2、地方强势品牌与国际高端品牌组合，因地制宜升级更顺畅：公司是为数不多同时拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的啤酒公司，包括重庆，山城两大本地品牌，还有嘉士伯、乐堡、凯旋 1664 等高端品牌的生产和销售权。公司在品牌推广上因地制宜，具体取决于市场需求。例如，重庆地区公司市占率超 80%，以重庆品牌推广为主；四川，则是以乐堡，嘉士伯等升级为主，这种模式更有利于公司产品结构升级。去年公司高档啤酒销量近 9万吨，占总销量的 10%，增速最快。其中，零售价 12 元左右的重庆纯生销量超三万吨， 近三年复合增速都在 20%左右。可以判断，未来几年公司产品吨价将持续提升。

 

3、澳麦价格略有上涨，总体成本可控，继续看好盈利提升：从成本构成来看，原料，人工，制造费用，其他等各占公司啤酒生产成本的 30.3%、4.97%、19.9%、44.8%。其中，原料以澳麦为主，今年欠收，预计明年上半年收购价格会小幅上涨，但影响不大。玻瓶，纸箱等各有涨跌，总体稳定。伴随吨价提升，未来公司将会缩减低端产品费用，更多资源向中高档倾斜，长期看销售费用率有下降空间，看好未来公司盈利能力继续提升。

 

4、嘉士伯注入预期高， 未来两年有望得到解决：2013 年，公司成为嘉士伯集团成员，根据当时承诺，为了解决同业竞争问题，嘉士伯须在 2020 年 12 月之前将国内业务注入上市公司之中。 其中，嘉士伯在国内总销量超过 200 万吨（包括重啤），除了重庆地区以外，云南，新疆等地亦发展不错，当地盈利能力高于重啤。未来嘉士伯注入上市公司，可以实现强强联合，在国内啤酒市场升级大趋势背景下，获得更多份额。

 

5、盈利预测与估值：预计公司 18-20年 EPS分别为 0.85/1.00/1.20元，对应 PE 分别为 35/29/25 倍，考虑公司产品升级，盈利逐步强化，给予“推荐”评级。

 

6、风险提示：1）麦芽等生产成本大幅上涨；2）行业竞争加剧，导致销售和升级均低于预期； 3） 资产注入低于预期；4）人口结构冲击，消费量持续下滑；5）食品安全问题。