产品结构持续升级， 整体业绩符合预期。 17Q2 公司实现营业收入 8.54 亿元，同比下降 5.38%，环比下降 5.71pct，主要是受去年关厂因素影响。17H1 啤酒收入 15.45 亿元，同比下降 3.56%，扣除关厂因素我们预计收入增长 7%左右，销量增长 3%左右。 三季度啤酒消费旺季叠加高温天气，且关厂影响在逐步减弱，我们预计下半年收入增速有望得到改善。 17H1公司产品结构持续升级， 我们认为乐堡啤酒增速在 13%左右，嘉士伯增速在 30%左右，而低端酒山城啤酒继续下滑。 17Q2 公司实现净利润 1.14 亿元，同比增长 55.43%， 利润增速明显快于收入增速主要在于毛利率提升和资产减值损失计提额的下降， 17H1 公司资产减值损失达 0.29 亿元，同比下降 69.15%。

　　毛利率稳步提升，期间费用率持续下行。 17H1 公司毛利率为 40.06%，同比提高 0.85pct， 其中 Q2 毛利率 43.32%，同比提高 0.36pct，主要得益于中高档产品结构升级。17H1 公司期间费用率为 19.64%，同比下降 1.64pct；其中销售费用率为 13.12%，同比下降 0.75pct， 主要是销量下降后市场费用投入相应减少； 管理费用率为 5.83%，同比下降 0.70pct， 主要是子公司处置以及持续推进组织结构优化项目，整体管理效率得到提升；财务费用率为 0.69%，同比下降 0.20pct。 17H1 公司净利率为 10.17%，同比提高4.16pct，主要是资产减值损失减少拉升了盈利水平。 17H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 4.58 亿元，同比下降 5.37%， 主要是支付商标使用费和嘉威和解金所致，整体来看现金流表现良好。

　　产品升级顺利，对外扩张可期，中长期成长空间充足。 我们认为拥有嘉士伯国际品牌背书的重啤在行业中率先迎来业绩拐点，中高端产品结构顺利上移驱动公司盈利水平快速提升，资产减值损失高峰期过后业绩有望得到充分释放。当下的重啤已在重庆市场深耕多年并成功升级，正在发力四川市场， 下半年嘉士伯承诺临近兑现， 我们认为重啤有望逐步成为嘉士伯在华的资本运作平台，未来更有望扩张至全国市场，中长期来看公司具备充足成长潜力。

　　投资建议： 目标价 28.48 元， 维持“买入” 评级。 我们预计 2017-2019 年公司分别实现营业收入 32.61、34.01、35.81亿元，同比增长 2.05%、4.27%、5.31%；实现净利润 3.61、 4.31、 4.93 亿元，同比增长 99.33%、 19.46%、14.28%，对应 EPS 分别为 0.75、0.89、1.02 元。给予 12 个月目标价 28.48元，对应 2018 年 32xPE， 维持“买入” 评级。

　　风险提示： 产品升级趋势放缓、对外扩张不及预期、食品安全事件风险。