青岛啤酒投资要点：

    投资建议：维持“谨慎增持”。维持2015、16年EPS预测1.50、1.69元，参考可比公司给予2015 年36 倍PE，上调目标价至54 元（前次预测为45 元），维持“谨慎增持”。

    聚焦产品结构升级，吨酒收入提升值得期待。随着行业步入调整期，我们预期公司将放缓扩建与并购步伐，利润增长模式将从“销量推动”转向“吨价推动”。公司计划将通过加快高端新产品研发与推广、加大新收购品牌整合力度、大力发展第二品牌（崂山）等方式实现主品牌内、不同品牌间、副品牌内三层结构升级，吨酒收入有望实现提升。? 调整基地战略，有望稳固市场份额。1）公司计划细化现时以省为单位的基地战略，以城市为中心，以点带面发展准基地市场。目前公司已在48 个城市实现50%以上市占率，并以三亚、石家庄为据点，在海南、河北取得较大优势。2）公司计划实行“一线一带”区域战略，以山东为中心，南北线上重点发展闽、浙、沪、苏、辽、黑等沿海区域，东西线上覆盖冀、晋、陕、甘等黄河流域带。我们认为，结合崂山品牌的全国化推广，公司市场份额有望得以稳固。

    预期上半年业绩仍承压，期待下半年低基数下恢复增长。我们认为，经济下行背景下啤酒行业调整仍将继续，叠加2014Q2 世界杯效应带来的较高基数，预期公司二季度业绩依然承压。但随着经济见底预期的强化、厄尔尼诺现象可能带来的炎热天气，以及产品结构升级与区域战略的推进，我们期待公司三季度业绩在低基数上恢复增长。风险分析：气温偏低或经济下行使销量增长低于预期、竞争加剧。

    1. 聚焦产品结构升级，吨酒收入有望提高 

    随着行业步入调整期，我们预期公司将放缓扩建及并购步伐，利润增长模式将继续从“销量推动”转向“吨价推动”。考虑到调整期内龙头间竞争可能加剧，我们认为公司短期内将主要通过产品结构升级来实现吨酒收入的提高。公司计划将从以下三种方式调整产品结构：

    提升主品牌高端占比：公司 2014 年起提出开启“大精酿时代”战略，陆续推出世界杯铝瓶、经典 1903、鸿运当头、全麦白啤等高端产品，并已成立创新营销事业总部，专门从事新产品开发与销售工作。2015 年一季度，在易拉罐产品的推动下，公司超高端主品牌啤酒销量同比增长6.8%，销量占比同比提升2.2pct至24.3%，驱动整体吨价同比增长2.5%至3485元/吨。我们预期公司将加大新产品推出力度，超高端主品牌占比有望进一步提高。

    实现其他品牌向主品牌切换：公司计划将加大新收购品牌的整合力度，通过品牌切换推动吨价提升。

    实现副品牌内低端向中端切换：公司于 2014 年正式将品牌战略由“1+N”调整为“1+1+N”，确立崂山啤酒的第二品牌地位。一方面，将山水、汉斯等副品牌逐渐替换为崂山品牌 （2014年崂山品牌销量约150万吨，约占总销量的 16%，占副品牌销量的 32%），期待通过集中推广实现品牌规模效应；另一方面，与中国男篮正式确立战略合作关系，并加大广告投放力度，开展全国化推广。我们认为，第二品牌的推进将有效抗衡百威英博哈尔滨啤酒在二三线市场的扩张，具有重要的战略意义。

    2. 调整基地战略，有望稳固市场份额

    在当前行业寡头竞争格局暂稳的背景下，公司计划将在区域战略上实现细化，以更好地巩固并提升现有行业地位： 

    发展“市级”基地：公司计划调整当前以省级为单位的基地战略，以城市为中心，以点带面发展准基地市场。截至 2014 年末，公司已在全国 48 个城市实现市占率 50%以上，并以城市为据点向周边区域扩展。例如，2014 年公司在海南、河北两大区域取得较大进展：（1）公司在三亚市占率已达 70%，营收增速达 40%-50%，并在海南大部分地区已占优势地位；（2）随着收购河北嘉禾和新钟楼啤酒，以及张家口青啤产业园的推进，目前公司已占领石家庄90%市场份额，在河北北部地区占领绝对优势，南部市占率已达50%。

    发展“一线一带”区域战略：公司提出“一线一带”的发展规划图，计划以山东本部为中心，南北线上重点发展福建、浙江、上海、江苏、山东、辽宁、黑龙江等东部沿海区域，东西线上覆盖山东、河北、山西、陕西、甘肃等黄河流域带，结合准基地市场战略，实现全国优势区域扩张。

    我们认为，随着基地战略调整、产品结构升级以及崂山品牌的全国化推广，公司市场份额有望得以稳固，助力实现稳居行业前三的目标计划。

    3. 上调目标价至 54元，维持“谨慎增持”

    我们认为，在经济下行的背景下，啤酒行业调整仍将继续。叠加2014Q2 世界杯效应带来的较高基数，我们预期公司二季度业绩依然承压。但随着宽松政策下经济见底预期的强化、厄尔尼诺现象可能带来的炎热天气，以及产品结构升级及区域战略的推进，我们期待公司三季度业绩在低基数上恢复增长。维持 2015、2016 年 EPS 预测为 1.50元、1.69元，参考国内啤酒及大众品龙头上市公司估值，给予青岛啤酒2015年平均PE 36倍，上调目标价至 54元，维持“谨慎增持”。