平安观点:

    3Q14销量下降3.7%,增速环比1H14大幅回落,不过销量降幅略低于行业,预计4Q14 仍面临一定的销售压力。3Q14 行业、燕啤销量分别降4.3%、16%。1-3Q14 青啤的市场份额从2013 年的 17.2%提升至19.9%。我们判断3Q14 主品牌、副品牌均出现下滑,由于高端餐饮景气度较低,估计主品牌下滑幅度超过5%,副品牌下滑0-2%。3Q14 下滑的原因可能有:(1)竞品对啤酒的挤压加剧,一方面白酒行业出现调整后,中低档白酒加大了餐饮渠道的费用投入,另一方面新酒种的快速发展,如预调酒,也对啤酒形成了明显的替代;(2)餐饮消费的实际景气度可能低于统计局数据;(3)由于年初计划较高,且1H14 公司销量增速较快,形成了一定渠道库存,3 季度需消化部分前期渠道库存。预计4Q14 仍面临一定的销售压力,从我们近期草根调研情况来,10 月份行业销售可能继续下滑,预计4Q14 青啤的销量可能持平或小幅下降。

    3Q14 毛利率、销售费用率同降,净利同比持平,预计4Q14 亏损幅度同比将减小。3Q14 毛利率为38.8%,同比降1.6pct,估计主要由于副品牌占比提升产品结构降级,同时收入下滑导致产能利用率下降。3Q14 费用得到良好控制,销售费用率同比降2.3pct。4Q13 职工安置费用和退休员工福利支出较大,预计4Q14 相关费用支出同比将明显降低,亏损幅度有望减小。

    预计1H15 啤酒消费增长仍有压力,2H15 行业可恢复3-5%的增长,未来投资机会看集中度提升、竞争格局稳定后盈利能力的改善。随着人均啤酒消费量逐渐接近天花板,啤酒行业总量增速的放缓不可避免,但从区域人均消费量的角度分析,市场容量仍有一定成长空间,预计未来几年销量增速保持在3-5%。2014 年CR3 市场集中度继续提高,行业盈利能力的拐点渐行渐近,不过由于竞争格局仍然未稳,百威英博的强势扩张是行业最大的不确定性因素,未来1-2 年行业盈利能力难有明显提升。

    我们维持14 年净利预测,预计2014-2015 年EPS 分别为1.52、1.65 元,同比分别增4.2%、8.7%。考虑到青岛啤酒当前的扩张态势好于主要对手,维持“推荐”的评级。

    风险提示:啤酒行业调整时间超出我们的预期。百威英博扩张速度超预期。