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- 通胀压力仍存 债市走势“扑朔迷离”
- 发布日期：2011-02-17 啤酒工业信息网
资金持续回流、大量央票到期、央行公开市场连续净投放等一系列因素，推动着节后银行间市场资金面进一步宽松，资金价格也继续呈下行趋势，而此前低迷的债券市场也在资金面的推动下持续回暖，并在本周迎来一波小阳春，尤其是最新公布的1月份CPI数据低于预期，市场年初涌现的悲观气氛开始松动，多数分析师看好近期债市走势。
在通胀和资金面这两个重要债券市场制约因素仍未明了的情况下，如何看待2011年债券市场走向，债券市场还会出现牛市吗？投资者该如何把握债市的投资方向呢？
通胀忧虑难消 债市压力仍存
通胀和资金面是构筑债券投资策略的重要因素。通货膨胀率决定债券收益率曲线的中长端利率变动，资金面决定收益率曲线短端利率变动。与此同时，通胀率和经济走势影响资金面的松紧变化。在这个相互联动的逻辑框架里，要分析债券市场的投资策略，把握宏观经济中通货膨胀的变化态势无疑是最主要的。国家统计局公布的1月宏观经济数据显示，1月份CPI同比上涨4.9%，PPI同比上涨6.6%。对此，业内专家普遍认为，虽然CPI权重的调整使得CPI增长看起来放缓，但我国面临的通胀局面实际上很严峻，未来CPI将振荡上行。
接受本报记者采访的多位分析师对未来通胀压力明显的观点并未改变。国海证券固定收益分析师陈亮认为，目前看农产品价格上涨势头强劲、劳动力与资源品价格上涨、国内流动性依然宽裕、美元持续贬值推动大宗商品价格上涨等多项因素的共同作用，2011年上半年物价上涨压力仍将较大。富国基金相关研究人士对本报记者表示，虽然1月份CPI涨幅低于预期，可缓解政策紧缩预期，但考虑到CPI还在高位运行，而PPI对CPI的传导又存在时滞，未来通胀形势仍然复杂，后续紧缩政策仍将继续出台。
“在货币政策紧缩预期依然强烈的背景下，中长期债券市场走势依然不乐观。”陈亮表示，1月CPI低于预期，而且2月份同比也应该会继续走低，但未来一段时间货币政策的紧缩力度还不会很快出现放松迹象。货币政策不仅受CPI影响，还会受到货币供应与信贷以及经济增长等一系列宏观数据的影响，央行不会以单月数据作为货币政策判断的依据，通胀压力是否缓解，还需要后续数据的验证。“中国经济对信贷具有很强的刚性，在人民币汇率升值预期和房价上涨预期比较强烈的情况下，中国的货币扩张风险仍然是比较严峻的。这个时候纵然CPI增速有所回落，但在经济明显企稳的背景下，紧缩的货币政策依然是管理层的必然选择。”
南京银行金融市场部分析师黄艳红认为，从CPI的未来估计以及对通胀的预期来看，整个2011年债券市场都将笼罩在政策紧缩的大背景之下前行。未来关键的博弈在于紧缩性预期在何时能够击败通胀预期，这也将成为债市的牛熊分割点。
收紧流动性成共识
资金面突然“冻结”或成常态
在通胀以及由此引发的政策紧缩构成对债券资产直接冲击的同时，商业银行资金面对债券资产在趋势层面的影响同样值得关注。相关资料显示，2010年前三个季度债券市场整体保持了牛市，但随着年底通胀高企、资金面紧张、连续加息，债券市场仿佛进入到了前所未有的黑暗时期，跨年的反弹也在资金面的打击下戛然而止，由于银行体系内资金异常紧张，货币市场利率大幅飙升，推动债券市场收益率大幅上行。
信达证券债券分析师李建朋认为，2011年债市的风险可能主要集中在“流动性”的突然“冻结”上，当市场有所回暖，紧缩性措施诱发的局部流动性紧张就给市场一个措手不及。“连续几轮法定准备金率上调和再次加息，表明2011年上半年我国将保持相对偏紧的货币政策”，第一创业证券分析师宋启超认为，目前主流投资者对于加息进入周期已达成共识，从中长期看，为应对通胀压力和严重的负利率状态，维持未来仍有1~2次加息的判断不变，在此背景下债市的弱势格局仍将延续，长端收益率仍将继续不断上行。
兴业银行首席经济学家鲁政委认为，由于利差倒挂悬殊，短期内央票的对冲作用或难以全面发挥，2月份甚至在3月份央行都有可能上调存款准备金率，以达到回笼流动性的目的。相关数据显示，公开市场年内到期流动性主要集中在上半年，其中一季度到期量高达16300亿元，仅在3月份到期量就将近7000亿元，而三、四季度到期资金流分别只有4090亿元和2050亿元。“显然，整个一季度央行将面临巨大的对冲压力，如果央行利差倒挂得不到明显改善，公开市场操作难以回笼货币，央行将再度上调存款准备金率以回笼过多的流动性。此外，考虑到1月份仍然高企的新增贷款，随着人民币升值预期而增加的外汇流入，未来一段时间流动性压力仍大，以及通胀压力正在上升，因此央行有必要再次提高准备金率以及动用差别准备金等政策工具进一步加强流动性管理。
从上周四央行恢复央票发行，并在本周二启动了28天期限正回购操作期。“央行启动3个月以内的央票或者正回购更能平滑到期资金，避免出现类似于今年1月份由于准备金率上调导致市场资金瞬时"缺血"的局面。”陈亮分析认为，目前看，倘若公开市场央票发行难以发挥回收流动性的作用，存款准备金率上调就会成为必然，这样缴款时点将引起债券市场流动性的波动。黄艳红也认为，结合央行对稳健货币政策内涵的阐述，以及央行认为的货币总量调控本身能够为稳定物价水平创造积极条件的论述，在政策工具的选择上，央行可能还是会以数量型为主而价格型为辅。但是如果通胀形势恶化，央行数量型工具无法实现缓解通胀预期的目的，则价格工具必然会被动用。
危中见机
债市投资需紧盯政策面
尽管在通胀和紧缩政策压力存在的背景下，市场机构普遍不看好债市整体走向，但也有机构从加息频率与实体经济的角度，给出了对债市较为乐观的判断。国泰君安证券认为，考虑到经济环比增速下滑，央行上半年在针对通胀继续进行一次加息之后，未来进一步加息的空间已经十分有限。伴随着市场的逐步调整，债券市场或将出现趋势性机会。
招商银行金融市场部分析师刘俊郁认为，从目前来看，年前的加息预期基本上消化完毕，短期内对政策再度收紧的预期应该趋于平缓，加上资金面缓解，债市可能将迎来一段短暂的喘息期。但市场对通胀的担忧将在上半年延续。上半年加息预期的兑现以及下半年通胀压力的缓解，将成为2011年下半年债市上涨的催化剂。
接受记者采访的部分券商机构认为，随着我国债券市场的稳定健康发展，2011年债券市场仍存在投资机会。“从资金面来看，央行的货币政策调控手段也将更丰富，以此弥补公开市场回笼的乏力”，中信证券分析师胡航宇认为，商业银行作为债券市场上的投资主力，银行信贷规模下降将会促进银行加大债券的配置，推动债券市场流动性整体好转；保险公司保费收入将继续攀升，并且保监会对保险资金投资企业债券范围的扩大，使得符合保险公司投资需求的企业债券可能出现供不应求；同时，券商、基金公司等机构投资者新募集产品规模有望快速扩大，也将在2011年加大企业债券投资。此外，可转债市场大幅扩容，也将是债市投资中的一个亮点。
刘俊郁认为，提高直接融资比重，积极发展债券市场已经成为共识，因此，2011年债券市场信用产品与容量均会显著增长，更低等级的发行人、更复杂的产品设计以及差异化更高的定价将是未来发展的趋势。特别是对冲工具(CRM)的出现使我们有理由相信，信用风险市场化、信用风险投资者自担的局面会逐渐展开。
在通胀和资金面这两个重要债券市场制约因素仍未明了的情况下，如何看待2011年债券市场走向，债券市场还会出现牛市吗？投资者该如何把握债市的投资方向呢？
通胀忧虑难消 债市压力仍存
通胀和资金面是构筑债券投资策略的重要因素。通货膨胀率决定债券收益率曲线的中长端利率变动，资金面决定收益率曲线短端利率变动。与此同时，通胀率和经济走势影响资金面的松紧变化。在这个相互联动的逻辑框架里，要分析债券市场的投资策略，把握宏观经济中通货膨胀的变化态势无疑是最主要的。国家统计局公布的1月宏观经济数据显示，1月份CPI同比上涨4.9%，PPI同比上涨6.6%。对此，业内专家普遍认为，虽然CPI权重的调整使得CPI增长看起来放缓，但我国面临的通胀局面实际上很严峻，未来CPI将振荡上行。
接受本报记者采访的多位分析师对未来通胀压力明显的观点并未改变。国海证券固定收益分析师陈亮认为，目前看农产品价格上涨势头强劲、劳动力与资源品价格上涨、国内流动性依然宽裕、美元持续贬值推动大宗商品价格上涨等多项因素的共同作用，2011年上半年物价上涨压力仍将较大。富国基金相关研究人士对本报记者表示，虽然1月份CPI涨幅低于预期，可缓解政策紧缩预期，但考虑到CPI还在高位运行，而PPI对CPI的传导又存在时滞，未来通胀形势仍然复杂，后续紧缩政策仍将继续出台。
“在货币政策紧缩预期依然强烈的背景下，中长期债券市场走势依然不乐观。”陈亮表示，1月CPI低于预期，而且2月份同比也应该会继续走低，但未来一段时间货币政策的紧缩力度还不会很快出现放松迹象。货币政策不仅受CPI影响，还会受到货币供应与信贷以及经济增长等一系列宏观数据的影响，央行不会以单月数据作为货币政策判断的依据，通胀压力是否缓解，还需要后续数据的验证。“中国经济对信贷具有很强的刚性，在人民币汇率升值预期和房价上涨预期比较强烈的情况下，中国的货币扩张风险仍然是比较严峻的。这个时候纵然CPI增速有所回落，但在经济明显企稳的背景下，紧缩的货币政策依然是管理层的必然选择。”
南京银行金融市场部分析师黄艳红认为，从CPI的未来估计以及对通胀的预期来看，整个2011年债券市场都将笼罩在政策紧缩的大背景之下前行。未来关键的博弈在于紧缩性预期在何时能够击败通胀预期，这也将成为债市的牛熊分割点。
收紧流动性成共识
资金面突然“冻结”或成常态
在通胀以及由此引发的政策紧缩构成对债券资产直接冲击的同时，商业银行资金面对债券资产在趋势层面的影响同样值得关注。相关资料显示，2010年前三个季度债券市场整体保持了牛市，但随着年底通胀高企、资金面紧张、连续加息，债券市场仿佛进入到了前所未有的黑暗时期，跨年的反弹也在资金面的打击下戛然而止，由于银行体系内资金异常紧张，货币市场利率大幅飙升，推动债券市场收益率大幅上行。
信达证券债券分析师李建朋认为，2011年债市的风险可能主要集中在“流动性”的突然“冻结”上，当市场有所回暖，紧缩性措施诱发的局部流动性紧张就给市场一个措手不及。“连续几轮法定准备金率上调和再次加息，表明2011年上半年我国将保持相对偏紧的货币政策”，第一创业证券分析师宋启超认为，目前主流投资者对于加息进入周期已达成共识，从中长期看，为应对通胀压力和严重的负利率状态，维持未来仍有1~2次加息的判断不变，在此背景下债市的弱势格局仍将延续，长端收益率仍将继续不断上行。
兴业银行首席经济学家鲁政委认为，由于利差倒挂悬殊，短期内央票的对冲作用或难以全面发挥，2月份甚至在3月份央行都有可能上调存款准备金率，以达到回笼流动性的目的。相关数据显示，公开市场年内到期流动性主要集中在上半年，其中一季度到期量高达16300亿元，仅在3月份到期量就将近7000亿元，而三、四季度到期资金流分别只有4090亿元和2050亿元。“显然，整个一季度央行将面临巨大的对冲压力，如果央行利差倒挂得不到明显改善，公开市场操作难以回笼货币，央行将再度上调存款准备金率以回笼过多的流动性。此外，考虑到1月份仍然高企的新增贷款，随着人民币升值预期而增加的外汇流入，未来一段时间流动性压力仍大，以及通胀压力正在上升，因此央行有必要再次提高准备金率以及动用差别准备金等政策工具进一步加强流动性管理。
从上周四央行恢复央票发行，并在本周二启动了28天期限正回购操作期。“央行启动3个月以内的央票或者正回购更能平滑到期资金，避免出现类似于今年1月份由于准备金率上调导致市场资金瞬时"缺血"的局面。”陈亮分析认为，目前看，倘若公开市场央票发行难以发挥回收流动性的作用，存款准备金率上调就会成为必然，这样缴款时点将引起债券市场流动性的波动。黄艳红也认为，结合央行对稳健货币政策内涵的阐述，以及央行认为的货币总量调控本身能够为稳定物价水平创造积极条件的论述，在政策工具的选择上，央行可能还是会以数量型为主而价格型为辅。但是如果通胀形势恶化，央行数量型工具无法实现缓解通胀预期的目的，则价格工具必然会被动用。
危中见机
债市投资需紧盯政策面
尽管在通胀和紧缩政策压力存在的背景下，市场机构普遍不看好债市整体走向，但也有机构从加息频率与实体经济的角度，给出了对债市较为乐观的判断。国泰君安证券认为，考虑到经济环比增速下滑，央行上半年在针对通胀继续进行一次加息之后，未来进一步加息的空间已经十分有限。伴随着市场的逐步调整，债券市场或将出现趋势性机会。
招商银行金融市场部分析师刘俊郁认为，从目前来看，年前的加息预期基本上消化完毕，短期内对政策再度收紧的预期应该趋于平缓，加上资金面缓解，债市可能将迎来一段短暂的喘息期。但市场对通胀的担忧将在上半年延续。上半年加息预期的兑现以及下半年通胀压力的缓解，将成为2011年下半年债市上涨的催化剂。
接受记者采访的部分券商机构认为，随着我国债券市场的稳定健康发展，2011年债券市场仍存在投资机会。“从资金面来看，央行的货币政策调控手段也将更丰富，以此弥补公开市场回笼的乏力”，中信证券分析师胡航宇认为，商业银行作为债券市场上的投资主力，银行信贷规模下降将会促进银行加大债券的配置，推动债券市场流动性整体好转；保险公司保费收入将继续攀升，并且保监会对保险资金投资企业债券范围的扩大，使得符合保险公司投资需求的企业债券可能出现供不应求；同时，券商、基金公司等机构投资者新募集产品规模有望快速扩大，也将在2011年加大企业债券投资。此外，可转债市场大幅扩容，也将是债市投资中的一个亮点。
刘俊郁认为，提高直接融资比重，积极发展债券市场已经成为共识，因此，2011年债券市场信用产品与容量均会显著增长，更低等级的发行人、更复杂的产品设计以及差异化更高的定价将是未来发展的趋势。特别是对冲工具(CRM)的出现使我们有理由相信，信用风险市场化、信用风险投资者自担的局面会逐渐展开。
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