纸的成本加成定价方式，使得原料价格和原纸价格呈现出高度趋同的波动方向；在废纸价格上涨时期，企业的盈利能力取决于成本转嫁下游包装印刷厂的挺价能力，但当终端消费需求疲软时，反馈上游纸企挺价乏力、纸厂被动补库；尽管此时纸企盈利区间收窄，龙头借助自身规模优势和廉价优质的外废原料供给，相较于中小纸企仍能享受更高的成本红利。

　　从历史数据来看，两次纸价高点均存在：

　　i）行业废纸库存主动去化、原料价格明显提升；

　　ii）原纸库存上升两者叠加的特点，受益于下游需求不减、供给端数量有限，在废纸价格上升的背景下，龙头挺价后价格传导顺畅，吨纸盈利水平提升。

　　下游需求周期性波动，关注旺季主动备货情况。箱板瓦楞纸的生产旺季随着下游传统消费习惯、节日、季节轮替而产生一年内季节性的波动，其中（1）3月，受下游空调/冰箱等产品消费旺季来临、五一劳动等节假日因素，纸厂主动备货；（2）6-7月为下游解暑饮料消费旺季，原纸涨价动力充沛；（3）9-12月，每年的第四季度是造纸行业传统旺季，一是中秋、国庆假日提振终端需求，二是由于机制纸设备于春节前2~3周停工，下游加大囤货力度，造纸行业迎来行业集体发布涨价函高峰期。伴随原纸需求端走旺，下游主动补库动力充沛，原纸价格具备持续提价的预期，造纸行业景气度延续，主要造纸企年内利润水平高预期得以兑现。

　　2、行业现状：终端需求不振拖累上游，库存去化开启为提价蓄势

　　下游终端需求不振，供需差呈增加趋势。废纸系成品纸多用于通信IT及电子、家电、办公设备、日用化工、食品饮料、医药等行业。其中，以食品饮料、日化用品的包装需求为主，需求占比在60%以上，家电、电子行业的包装需求占比约为30%，快递类包装需求占比10%。根据国家统计局数据显示，2019年4月社会零售总额30586亿元，当月同比增速为7.2%，如考虑4月份节假日天数同比减少两天因素，测算得4月当月社会消费品零售总额同比增长8.7%，与上月基本持平，处于近年来低位，社零增速整体下行反映终端消费需求不振，反馈至上游纸企挺价乏力。

　　原纸库存持续去化，低库存静待需求回暖。经历18年9月以来库存持续去化、19Q1季节性补库后，4月箱板瓦楞纸企业库存环比下降，受废纸价格支撑成品纸价格微跌；从历史数据来看，箱板瓦楞纸库年内存在三轮周期，并在库存低点打开原纸涨价通道，伴随6-8月夏季消费旺季叠加库存年去化至低位，原纸价格有望回暖。

　　3、原材料紧缺成行业主线，未来原材料掌控能力成为关键

　　造纸行业研究传统逻辑（2016年下半年-2018年）：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善为行业主要逻辑。我们将2016年下半年-2017年上半年产能变动引致造纸行业供需结构变化是核心逻辑。

　　具体而言，产能收缩为行业景气指标：当产能出清，造纸行业沿着“产能收缩→供小于求→纸价上涨→吨盈利提升”良性传导，此过程往往伴随“吨盈利提升→产能利用率提高→原材料需求上升→原材料价格上涨”。新增产能大量投产为行业高景气的结束拐点，目前由于环保的持续趋严，新增产能投放受限，行业景气延续。我们认为，自2017年下半年以来，环保持续严格国内木浆产能减少、废纸进口限制趋严，行业供需紧平衡结构持续，原材料由充足变为紧俏，原材料价格高涨推动纸价上涨成为行业新主线。

　　造纸行业研究新逻辑（2018年以后）：供需紧平衡，原材料紧缺成行业新主线。环保持续限制新增产能投放，行业供需状态持续偏紧，2017年下半年以来随着废纸进口政策的逐渐加码，原材料成为行业核心关键因素：由于废纸新政和环保限制，行业原材料端发生变化：（1）废纸材料紧缺：外废进口量大幅下降，无法通过大量提升国废回收量进行补充，废纸原材料紧张；（2）木浆替代效应凸显：外废进口量缩减，2017年全年生产箱板纸耗用的木浆量为280万吨，较2016年增加140万吨。纸企因废纸紧缺转而使用部分木浆替代，木浆需求量较大增加，从而废纸、木浆原材料价格双双上涨。在供需紧平衡前提下，原材料上涨的向下传导是行业旺季的纸价支撑。大型纸企通过自制浆线或海外布局，一方面减弱原材料紧缺瓶颈，具备扩产能力；另一方面具备成本优势，存在吨毛利扩大空间。

　　4、造纸龙头估值水平处于历史底部，低位布局时点再来

　　从目前的估值水平来看，废纸系三家龙头中玖龙纸业、理文造纸PB分别跌破历史最低水平，山鹰纸业估值处于历史底部；

　　具体来看，截至2019年5月27日，根据收盘价计算的玖龙纸业/理文造纸/山鹰纸业PB分别为0.69/0.95/1.17，均触及近两年以来PB最低点，我们认为从长期行业运行看目前处于低PB的布局时点。

　　(文章来源：华创证券)