中泰证券发表研报称，啤酒行业经历了2012-2017年需求回落、竞争加剧以及成本上涨三重利空周期，导致行业的利润率不断走低，在此阶段奠定的行业基础具备很好的研究价值。
本文通过梳理核心厂家并购、关厂等行为，得出：以当下的投资意愿和关厂的意愿来看，供应在做减法，而需求在做加法，吨酒价格有望提升;龙头企业华润(00291)、百威纷纷转向利润，行业集体提价，竞争格局有望趋缓，行业利润也有望加速释放，如成本进入下行周期，业绩有望超预期。站在现在的时点，中泰证券认为行业新一轮的成长篇章已开启。
周期的划分，成长的路径
中国啤酒行业发展经过了以下几个阶段：
导入期(1900-1978)。特点是酿造技术和设备主要依靠从国外引进，产品质量比较低，成本高，价格高，发展迅速。产业的进入壁垒主要来自于技术壁垒和政策壁垒。1949年前，中国大约只有10家啤酒厂，年产量1万吨左右。1967-1979 年，全国啤酒厂总数达到90多家，啤酒产量达37万吨，中国啤酒产业开始初步形成。
快速发展时期(1979-1989)。1978年以后，啤酒开始由计划生产转向市场机制，政策鼓励和进入障碍的进一步降低，大量企业涌入啤酒产业。该时期啤酒产量CAGR 高达33%。1988年，已形成813家啤酒企业，产量仅次于美国、德国。此时市场处于卖方市场，啤酒市场基本供不应求，企业经营目标是如何提高产量以满足市场的需求。该阶段啤酒市场基本不存在直接竞争。
积极调整时期(1990-1998)。这一阶段由于价格战、缺乏创新等因素，导致不符合市场竞争优势的企业被淘汰，啤酒总产量以CAGR14%的速度继续增长，1994年成为仅次于美国的世界第二大啤酒生产国，外资开始抢滩中国市场。
加速整合时期(1999-2011)。1998年开始，青岛(00168)、华润和燕京三大啤酒集团开始在全国拉开了全国市场战略竞争和行业大整合进程，中小企业成为兼并、收购的对象，同时啤酒消费开始进入低增长时期。2002年以后，外资卷土重来，缺乏领导品牌，行业座次不定，竞争无序。
下滑期(2012-2017H1)。2013年国内的销量达到历史高点之后，行业进入了四年的销量下滑期，2016-2017年下滑量收窄，下滑幅度都在1%以内。在此阶段行业龙头竞争激烈，投资意愿逐步回落，新增产能与并购意愿下降。2015年华润销售收入超过青岛啤酒（600600），成为名副其实的行业第一名。
开启新一轮的成长(2017年H2以后)。70%的省份行业第一、第二的座次已定;龙头企业华润、百威等转为要利润，缩减低端产品的广告投放与促销，产品结构有望不断走高。今年初华润、百威、青岛、燕京、重庆啤酒（600132）相续提价，新一轮的成长周期开启。
2012-2017年的竞争，奠定了现在的成长基础。我们将此阶段称为啤酒行业的终极一战，在此阶段是三周期的叠加，一方面是供应不断地增加，竞争一度无序;第二方面是需求量的变化，销量连续四年下滑，竞争加剧;第三方面叠加2016-2017年包装材料的大幅上涨。三重周期的叠加迫使部分企业开始关掉“拖腿”的产能，走差异化的路线，研究2012-2017年的产业变迁，对于后市的发展颇有借鉴价值。
终极一战：成因、结果
成因：行业盲目乐观，行业座次不定
2003-2012年，白酒、红酒、软饮料、乳制品、调味品等CAGR高达15%以上，啤酒行业增速近8%，此时的啤酒行业CR5低于50%，此时的消费行业普遍比较乐观，新增产能较多。外资、内资忙于跑马圈地，行业座次不定，竞争无序。
供应：供应不断增加，需求下行。2012-2017年期间，产业新增产能较多，加上并购的产能，百威、华润、青岛、燕京新增产能分别为614、593、408、75万吨，此时关厂比较少。到2016年，行业新增产能不足200万吨，考虑到关厂，实际新增的有效产能不足100万吨。行业龙头华润啤酒的产能停止增长，稳定在2200万千升，这也是华润啤酒自2010年以来首次停止增加产能。而需求在2013年达到顶峰之后，销量呈现了连续四年的下滑。
整合：整合加速，并购成为主旋律。在此阶段，行业加速集中，并购成为主要的逻辑。2010年之前，CR5不足50%，而到了2017 年，CR5
近80%。华润和百威市场份额提升最为明显，其次是青岛啤酒。
结果：销售费用率不断走高，利润率处于偏低水平。毛利率和净利润率不断走低。由于供应的增加，厂家普遍比较看中市场份额，一度曾出现“不计成本的买店”行为。在此期间，青岛啤酒的毛利率一度由43%以上回落至38%以下。而燕京和青岛啤酒的净利润率不断走低，从7-8%的净利润率水平回落至4-5%。
期间费用率、销售费用率不断走高。2011-2016年期间，由于竞争的加剧，行业一度非理性，销售费用率不断地走高，青岛啤酒销售费用率由19%逐步提升至23%，期间费用率由23%提升至27%。燕京啤酒（000729）的销售费用率和期间费用率也出现了显著地提升，反映行业的竞争格局趋于紧张。
中小企业的不断地退出，进口增速也不断走低。在2016年酿酒行业亏损企业情况来看，啤酒行业的亏损面仍是最大的，达31.4%，且亏损企业数量增幅也是最大的。近30%企业的亏损，导致企业在不断的出清，2013-2016年，规模以上啤酒企业数量下降近50家，下降幅度近10%。
后市的影响
竞争格局逐步明朗。燕京、青岛被超越了。从市场份额来看，华润和百威啤酒一路高歌猛进，华润进一步夯实第一的地位。百威凭借优秀的资本运作和品牌运作能力，缩小了与青岛啤酒的差距，燕京啤酒在此期间市占率变化不大。从销售收入来看，华润啤酒在2015
年的收入超过青岛啤酒，成为名副其实的第一名。而燕京以及青岛啤酒与华润的差距越拉越大。
70%以上的省份座次已定，竞争有望逐步有序起来。几年的价格战下来，行业呈现了加速集中，70%的省份行业的第一名和第二名已经变得很清晰，竞争变得理性起来。
行业量增比较困难，价格增长空间较大。人口红利结束，量增转价增。啤酒消费的主力人群年龄集中在20-50岁，在老龄化趋势下，该年龄段人口占比不断下降。欧睿数据显示，2011 年-2017年，我国20-50岁人口占比从51.74%降至48.53%。预计到2020年，这个年龄段人口占比可能降至45.7%，人口老龄化制约了啤酒消费量的增长。2017年我国人均啤酒消费量达到32升，高于全球均值25.9升，低于日韩以及欧美，高于台湾地区。纵向比较，我国人均啤酒消费量2013年达到峰值，随后开始下降。
国内吨酒价格、吨酒利润均处于较低的水平，价格有望成为新的增长点。国内长期的低价竞争，使得产品的出厂价格总体偏低，出厂价45元的勇闯天涯折算下来出厂价不足2 元，基本是买一送一，对比国际，我国吨酒价格还有2倍以上的成长空间;很难想象一瓶终端价格为5元的产品(以华润的勇闯天涯为例)，厂家仅挣7-8分,而同样价格的六个核桃一瓶可挣0.6-0.7元，背后的原因主要是买赠较多以及买店的成本偏高。行业量增不明朗的当下，寻得新的增长点主要靠价格。
中国的吨酒价格还有2倍以上的提升空间：
国内啤酒公司的毛利率明显低于国际：
投资者的预期很低
一方面是资本市场的人事对啤酒行业预期较低，产业亦如此。青岛啤酒和燕京啤酒的资本支出在行业下滑周期中出现比较明显的缩减。其中青岛啤酒2016年全年的资本开支仅为8.56 亿元，过去5年的最低值，与2012年的23.78亿元相比下滑64%;燕京啤酒2016年的资本开支为9亿元，与2012年的17亿元相比下滑了47%。在建工程大幅减少，行业人数不增反减。
消费升级的年代，低价产品可能会被消费者抛弃。越低端，增速越慢。可以看到百威在中国区的销售出现明显分化趋势，中高端销售增速非常高。百威、百威冰啤酒2011-2013年每年增速近30%，2014年增速出现一定下降，到20%左右。百威的区域低端品牌均出现了下滑。青啤的中高端产品纯生、奥古特近年增速超过15%，远高于公司平均增速，2017年华润纯生以及以上价位的产品增速近40%。燕京啤酒、青岛啤酒中高端增速快于公司整体增速，占比均达到1/3左右。
升级之下，低端产品有望逐步被消费者淘汰掉。无独有偶，升级之下，2元以上的包装水(以怡宝和农夫山泉为代表)增速好于2元以下的产品;中高档的方便面增速好于中低档。消费不断升级的驱使下，我们预计啤酒行业结构也有望不断走高。
展望：新成长周期已开启
我们认为，决定吨价价格的核心要素在于供需，决定吨酒利润的主要要素在于竞争的格局以及成本。
从供应来看，当下时点厂家新增产能的意愿不强，关厂意愿在加强，供应在做减法。
新增产能意愿不强，关厂已经展开，嘉士伯、百威已经走在前列，华润有望紧随。核心大企业由扩产能转变为优化产能，运营效率有待提升。
2015年开始，随着啤酒龙头企业50万吨、百万吨大厂的陆续投放，各主要啤酒企业开始出现关停并转小规模、低效率、高成本工厂的现象。关闭低效工厂有助于减亏增效，优化产能网络，提升企业的竞争能力和盈利能力。
嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂，16年底仅剩15 家酒厂分布于重庆、四川、湖南(重庆8 家、四川4 家、湖南3 家)，关厂减产工作基本完成;百威在2016-2017年中国关停了八家(大连、长沙、松江、三明、舟山、沈阳、亚洲啤酒(新乡)、洛阳等)，目前百威在中国工厂近40 家，未来2年百威的工厂有望控制在30家以内;华润啤酒也在15年关停3家，16年关停2家，17 年预计关停3家，18年预计要将四川的5家工厂(成都、遂宁、达州、内江、西昌)合并。这与2013年之前行业规模性的收购完全不一样。
从需求来看，2016-2017
年销量均下跌不足1%，青岛、华润等产品的吨价提升超过2%，总体销售价格有望做加法;
从竞争格局来看，龙头企业华润、百威纷纷转向利润，华润等厂家降低低档产品的费用投放，行业集体提价，竞争格局有望趋缓。
从成本来看，厂家已有效的应对了2016-2017年包装材料的大幅上涨，我们认为包材后期再出现大幅上涨的概率不大，甚至有走低的可能，行业利润也有望加速释放。站在现在的时点，我们认为行业新一轮的成长周期已开启。
投资建议
随着市场逐步的成熟，啤酒行业人均销量变化不大。而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力。
啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。目前华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯五大巨头酣战，各区域强逼围争夺份额导致盈利能力低下，若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，行业格局将发生巨变。
无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，价格存在提升的潜力，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯、燕京啤酒。
风险提示：因不可抗要素(如天气)带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。