2.5月合约重点关注现货价格走势，背后是农民售粮压力和中下游需求之间的博弈，即需求和库存增加能否化解农民售粮压力，考虑到3月是东北农民春节售粮高峰时段，应该是一个重要的窗口观察期；
3.9月合约更多参考临储抛储价及新旧作供需格局，在目前期价结构与国家补贴政策之下，产业链倾向于做多库存，对应后期需求下降，9月将面临抛储难的问题，对应抛储底价或低于去年同期，同时大商所推进延伸交割和集团交割，这将增加中储粮通过盘面交割实现抛储去库存的可能性，此外，目前期价水平低于买入现货到期交割的注册仓单成本；
4.1月合约更多参考下一年度玉米供需格局，目前存在较大变数，但有两点不利于其继续上涨，其一是1-9价差已经触及近6年最高水平，其二是盘面对应东北现货价格加上生产者补贴后的农户种植收益应该已经优于大豆(3831, 2.00, 0.05%)，继续上涨不利于后期玉米种植面积的调减。
玉米淀粉：需求会否超预期改善
1.年后以来，淀粉现货加工利润整体良好，行业开机率在年后大幅恢复至节前高位，但行业库存出现持续下降；
2.市场对需求的预期分歧较大，盘面淀粉-玉米价差扩大，对应盘面生产利润改善，应该是出于对需求大幅改善的预期，但东北和华北深加工企业更多反映源于节后补库需求和远期合同需求，这可以从淀粉海运费和淀粉远月升水结构得到部分解释和印证；
3.3月应该是淀粉需求的重要观察期，因行业开机率在当前利润水平有望得以延续，供应有望维持在高位，而淀粉进入传统需求淡季，环比将出现回落，此时，淀粉行业库存和淀粉现货价格走势值得重点留意。
一、供需概况分析
首先，为了更好地理解当下的市场行情和内在逻辑，我们将玉米的总体供需格局作重新表述，从表1的临储玉米供需平衡表中可以看出，过去两个年度，国内临储玉米净收储量高达7000-8000多万吨，即为严重供大于求的状态。今年临储超期存储玉米库存即2012和2013年总计在3000万吨左右，临储取消之后，央储计划轮入收购量3100万吨左右，抛储量与轮入收购量大致抵消，即国家预计中国玉米达成供需平衡状态。接下来两年，可以预见的临储抛储量分别为8000万吨和1.25亿吨(假如今年未能消化2014年和2015年临储玉米库存)，即抛开临储玉米库存之外，国内玉米供需需要进入供不应求状态。
这就是说，为实现玉米去库存，中国玉米供需格局将从过去两年的严重供大于求，转变为今年的供需平衡，在接下里两年转为供不应求，要实现这种转变，只能有三个途径，其一是减少供应，即减少玉米种植面积，还包括增加央储轮入收购来减少实际供应量；其二是增加需求，包括增加玉米本身的出口、饲用和深加工需求，还包括深加工产品的出口需求；其三是增加期末库存，过去两年因为对应旧作的9月和对应新作的1月期价大幅升水，导致市场需求企业多降低旧作库存来等待新作上市。在这三者之中，只有第三者是可以通过上涨来实现，因补库过程往往伴随着价格上涨的预期，而前两者均无法通过上涨来实现。据此，我们总体认为未来两到三年，在临储库存去化未完成之前，国内玉米现货价格整体缺乏大幅上涨的潜力，更多只是阶段性行情。
其次，从图3中各个机构预估的供需平衡表来看，当前年度国内玉米供需依旧过剩，与国家预期或者说设想的供需平衡存在偏差，这种偏差会引发两个问题，即5月之前的农民售粮难问题和9月之前的抛储难问题，为解决上述两个问题，只能用采用前面三个途径，但考虑到当前年度玉米已经收获入市，供应已经基本确定，而国家无意增加央储轮入收购量，所以，减少供应实际不可行，只能更多依赖刺激更多需求和更多补库两条途径。
二、各合约逻辑更新
5月合约重点关注现货价格走势，背后是农民售粮压力和中下游需求之间的博弈，循着第一部分的思路，5月之前需要着重解决的农民售粮难的问题，主要看需求和补库存两个方面。
首先，我们从图6和图7可以看出，南方港口国产玉米港口成交价已经低于美玉米进口成本，与进口高粱港口报价大致持平，与进口大麦到港报价的价差亦低于100元，进口饲用谷物已经不具备进口替代优势，南方销区企业将更多采购国产玉米用于饲料。
其次，国家在年后第一个交易日即推出饲料加工企业补贴，此举有助于增加东北地区饲料企业消耗量，同时由于补贴方案中规定4月底收购、6月底加工消耗的玉米均享受上述补贴，这会促使东北饲料加工企业多做两个月的玉米库存。而去年11月之前推出的深加工企业补贴亦将达成上述效果，即增加消费的同时增加2个月玉米库存量。
最后，从图4和图5可以看出，近月期价对现货大幅升水，远月对近月升水，特别是前者，使得市场参与者看到买入玉米现货抛到盘面交割存在较大的利润，催生部分买入交割粮的需求，同时，对于下游需求企业或贸易商而言，买入现货然后到盘面套保也是一种可行的手段，因在正常情况下(即不存在逼仓)期现基差趋于回归。
综上所述，目前玉米相对低价、国家补贴政策和期价升水结构能刺激下游需求企业的需求，同时还能刺激整个产业链做库存。需要留意的是，目前东北与华北地区售粮进度均落后于去年同期，农民售粮压力仍在，而南方港口玉米库存虽然年后持续下滑，但去年四季度国内玉米暴涨时南方需求企业采购的进口高粱大麦船期陆续到港，南方港口全部饲用谷物库存处于高位，且南方需求企业还握有进口配额，同时可以择机选择饲用谷物进口，这将限制玉米期价的上涨空间。
对于9月合约而言，主要参考后期临储抛储价，再结合旧作和新作供需格局，从目前来看，如果国家不加大托底收购量，旧作供需格局将依旧宽松，加上当前政策促使东北地区深加工与饲料企业提前做库存，贸易商和南方需求企业同样可能做多玉米库存，后期需求相应下降，而与去年相比，今年临储需要抛储的超期存储玉米库存更多，再加上接下来一年需要抛储的14年临储玉米亦高于去年对应的13年临储玉米库存，抛储压力会相对大于去年同期，而下游需求即承接消化能力很可能低于去年同期，抛储难的问题或将显现，抛储底价大概率低于去年同期。此外，大商所目前正在推进延伸交割和集团交割，如果临储拍卖成交低迷，而盘面升水延续，中储粮通过期货交割实现抛储的可能性就会加大，以去年央储轮换和拍卖底价，结合吉林和黑龙江延伸交割升贴水计算，目前9月期价继续上涨空间或有限。当然，如果节后农民再度出现卖粮难，国家加大托底收购量，9月之前供需格局有望改善，期价则有望走高。从目前来看，可以参考现货买入持有到期的交割成本，即1345(吉林玉米出库均价)+150(运费加注册仓单成本)+56(7个月资金成本)+111(仓储成本，60*0.5+135*0.6)=1662元，已经低于目前9月期价。
对于1月合约而言，更多取决于新作供需格局，可以相对确定的是，由于2018年临储去库存压力更大，新作售粮时段亦将相应缩短，目前从买入现货持有到期交割的角度，注册仓单成本大幅高于1月期价，但1-9价差已经接近最近6年极值水平，再加上对应现货价格加上生产者补贴，已经导致玉米种植收益强于大豆，后期继续上涨空间亦有限。
玉米淀粉篇：需求有待验证
首先，现货生产利润整体依旧良好，年后行业开机率大幅回升。春节过后，华北地区售粮压力显现，华北地区玉米深加工企业收购价先是持续回落，山东均价下跌至1600下方，接近新作上市低点，随后在雨雪天气、农民惜售及两会环保限制的带动下逐步反弹至春节前价位，东北地区玉米深加工企业收购价整体平稳，月底受市场补库带动有小幅上涨，淀粉现货价格亦整体呈现先抑后扬的特征，节后在库存大幅攀升的带动下有持续下跌过程，随后由于行业库存持续回落，现货价格逐步反弹。整个2月间，由于玉米和淀粉几乎同向波动，虽淀粉深加工副产品有小幅下跌，淀粉现货加工利润整体良好，行业开机率在年后大幅恢复至节前高位，天下粮仓数据显示，淀粉行业开机率从2月3日当周的59.87%持续上升至2月27日当周79.07%。
其次，行业高开机率叠加需求淡季，但库存持续下降。天下粮仓数据显示，由于春节期间部分深加工企业维持开机状态，行业库存逐步累积，节后第一周22家玉米深加工企业淀粉库存达到13.01万吨，29家企业库存达到20.33万吨，但随后出现持续下降，截至3月3日当周，22家企业库存下降至5.65万吨，29家企业库存下降至9.78万吨。
最后，市场对需求预期分歧较大。从盘面表现来看，淀粉-玉米价差在2月下旬大幅扩大，其中5月一度扩大76元，9月一度扩大49元，淀粉盘面生产利润亦有明显改善，可以理解为对需求大幅改善的预期。但我们上周东北玉米产业链调研过程中，东北深加工企业反映更多源于节后补库需求，这可以从东北深加工企业对南方需求企业门对门报价中可以看出，其中包括的运费大致在300元左右，比去年运费未上涨之前仍高出40-60元，这表明淀粉海运运输未完全恢复；而从华北地区深加工企业反映的情况来看，有可能是下游需求采购远期合同所致，这可以从淀粉远月升水结构得到一定的解释。我们下周将参加大商所组织的华北地区深加工企业调研，试图更多了解淀粉需求改善情况，特别是会否改变玉米淀粉行业产能过剩的格局，因如果行业供需格局未曾改变，目前淀粉期价大概率存在高估。当然，3月是个重点的观察窗口期，因三月为传统需求淡季，需求至少将环比回落，而供应在当前利润水平之下，仍有望维持高位，此时，关注淀粉行业库存和现货价格走势能够对需求改善情况做一个定性的判断。
后市行情展望
一、玉米
首先，我们重新表述玉米市场分析逻辑，即为实现玉米去库存，中国玉米供需格局将从过去两年的严重供大于求，转变为今年的供需平衡，在接下里两年转为供不应求，要实现这种转变，只能有三个途径，即减少供应、增加需求及增加期末库存，在这三者之中，只有第三者是可以通过上涨来实现，因补库过程往往伴随着价格上涨的预期，而前两者均无法通过上涨来实现。据此，我们总体认为未来两到三年，在临储库存去化未完成之前，国内玉米现货价格整体缺乏大幅上涨的潜力，更多只是阶段性行情。而当前年度国内玉米供需依旧过剩，这会出现两个问题，即5月之前的农民售粮难问题和9月之前的抛储难问题。
其次，我们对各合约逻辑进行更新，接下来5月合约重点关注现货价格走势，背后是农民售粮压力和中下游需求之间的博弈，目前玉米相对低价、国家补贴政策和期价升水结构能刺激下游需求企业的需求，同时还能刺激整个产业链做库存。同时东北与华北地区售粮进度均落后于去年同期，农民售粮压力仍在，而南方港口全部饲用谷物库存处于高位，且南方需求企业还握有进口配额，同时可以择机选择饲用谷物进口，这将限制玉米期价的上涨空间；9月合约更多参考临储抛储价及新旧作供需格局，在目前期价结构与国家补贴政策之下，产业链倾向于做多库存，对应后期需求下降，9月将面临抛储难的问题，对应抛储底价或低于去年同期，同时大商所推进延伸交割和集团交割，这将增加中储粮通过盘面交割实现抛储去库存的可能性，此外，目前期价水平低于买入现货到期交割的注册仓单成本；1月合约更多参考下一年度玉米供需格局，目前存在较大变数，但有两点不利于其继续上涨，其一是1-9价差已经触及近6年最高水平，其二是盘面对应东北现货价格加上生产者补贴后的农户种植收益应该已经优于大豆，继续上涨不利于后期玉米种植面积的调减。
二、玉米淀粉
首先，整个2月间，由于玉米和淀粉几乎同向波动，虽淀粉深加工副产品有小幅下跌，淀粉现货加工利润整体良好，行业开机率在年后大幅恢复至节前高位；其次，由于春节期间部分深加工企业维持开机状态，行业库存逐步累积，但随后出现持续下降；再次，行业高开机率而库存下滑之下，市场对需求的预期分歧较大，盘面淀粉-玉米价差扩大，对应盘面生产利润改善，应该是出于对需求大幅改善的预期，但东北和华北深加工企业更多反映源于节后补库需求和远期合同需求，这可以从淀粉海运费和淀粉远月升水结构得到部分解释和印证；最后，3月应该是需求预期的窗口观察期，因行业开机率在当前利润水平有望得以延续，供应有望维持在高位，而淀粉进入传统需求淡季，环比将出现回落，此时，淀粉行业库存和淀粉现货价格走势值得重点留意。