今年下半年以来，受国储玉米拍卖低成交率以及国储高库存等因素的影响，玉米现货、期货价格出现单边下行的走势。9月18日，国家玉米临时收储政策发布，国储收购价格首次下调，改变了以往收购价格只涨不跌的局面。在玉米价格持续下跌的带动下，其下游的加工产品玉米淀粉价格更加疲软，仅在9月份，玉米淀粉现货价格下跌幅度就高达8.15%，而玉米淀粉期货价格由于市场预期提前反应更为激烈，期货价格自今年5月份以来持续下行，截止到9月底，跌幅达到28.4%，市场情绪较为悲观。
当前玉米种植面积持续增加，玉米年产量持续创新高，2014年年度产量达2.1亿吨，而总消费量为1.6亿吨，库存消费比创记录的达到85%，从长期来看，由于玉米供求严重过剩，玉米供需之间需要再平衡，其价格必须面临向下调整的过程。但就短期来看，近期在市场一片看空的背景下，玉米淀粉期货价格出现连续暴跌的走势，市场反应过度，在一些积极因素的带动下，玉米淀粉期货价格或有超跌反弹的机会。
三、短期择机做多的理由
3.1 成本支撑力度强
玉米淀粉作为玉米的加工产品，其主要成本来自于原材料玉米，大概占到玉米淀粉生产成本的85%。根据中国淀粉工业协会相关数据显示，约1.4吨玉米(含14%水分)可以提取1吨玉米淀粉，而大连商品交易所[微博]规定的玉米可交割品级中含水指标为14%以下(含)，因此大商所规定的玉米品种跟上述生产玉米淀粉的品级是基本相对应的，不会产生因为玉米品级差异较大而引起换算误差过大等问题。这样我们可以建立一个玉米淀粉期货价格与玉米期价之间的简单换算关系：玉米淀粉期货价格= (玉米期价*1.4)/0.85+利润，若计算出得出的利润为负数，则对于加工企业而言生产将面临一定幅度的亏损，若负数值较大，表明当前玉米期价和玉米淀粉期货价格存在一定的不合理性。因为玉米淀粉加工企业亏损较大，必将减产以应对亏损，那么玉米的需求将下降，而玉米淀粉的供给将减少，从而两者的价差不会过度偏离。如计算出的利润值较高，且数值加大，表明玉米加工企业利润较高，在当前产能过剩、加工企业压榨开工率不高的情况下，玉米加工企业将加大生产力度，那么玉米的需求将上升，而玉米淀粉的供给将增加，玉米加工企业的利润率将下降，从而促使两者价差回归。
在玉米加工过程中，会产生玉米油、玉米蛋白粉、玉米胚芽粕等副产品，其中玉米油价值含量最高。根据相关数据统计，我国普通玉米含油量为5%左右，而高油玉米含油量可以达到7%-9%，这里我们取值8%。当前，我国从玉米胚芽中提取玉米油主要有两种方法，一种是压榨方法，主要是中小型油厂，其压榨产出率最高只能达到65%；一种是在压榨法的基础上同时采取溶剂浸出法生产玉米胚芽油，其压榨产出率可以达到97%，主要是极少数大型企业采用，鉴于实际生产情况及计算误差等因素，我们采取较高的压榨产出率，取值80%，通过计算1.4吨玉米带来的玉米油的产出量为0.0896吨。今年以来，玉米油价格呈现稳中有升的态势，这里我们同样采用取高值的方法，取值为8200元/吨，从而计算出生产1吨玉米淀粉中副产品玉米油的价值为735元。另外，考虑到我国财政实施对玉米深加工企业竞购加工政策性粮食补贴的政策，以补贴额度最高的黑龙江省为例，省财政玉米补贴额度为200元/吨，则1.4吨玉米补贴为280元。综合上述分析，我们将玉米淀粉期货价格与玉米期价之间的换算关系修正为：玉米淀粉期货价格=(玉米期价*1.4)/0.85-280-735+利润。
2015年，国家玉米临储收购价格为2000元/吨，收购期限为2015年11月1日至2016年4月30日，玉米期货1601合约正好处于收购期间内，且大商所玉米品级完全符合国家临储收购标准，我们认为玉米期货1601合约价格并不会大幅下跌，否则将引发市场套利行为，投资者可以选择从交易所低价买入玉米，然后交割后卖给国储完成套利。短期来看，玉米的政策保底价将为玉米淀粉价格提供有力的支撑，当期玉米期货1601合约已经出现一定幅度的贴水，但预计后市跌幅有限，基于谨慎的原则，我们给予临储收购价10%的折价，即1800元/吨，在利润为0的情况下，玉米淀粉期货的价格为1950元/吨。相对当前的玉米价格和生产工艺水平，我们在测算环节中都采取比较谨慎的原则，在现实情况下，加工企业若需要保持盈亏平衡，玉米淀粉的市场价格将需要更高。当前，玉米淀粉期货1601合约价格位于2000元/吨左右，在玉米价格托底下，预计玉米淀粉的生产成本将为期货价格提供有力支撑。
3.2节假日及白糖(5582, 23.00, 0.41%)价格上涨将提振需求
根据中国淀粉工业协会提供的历年月度消费统计数据，每年的1月份是我国淀粉消费的高峰时期，主要原因是元旦、春节为我国消费旺季，玉米淀粉的需求明显增加。2014年我国淀粉消费量每月平均为146吨，而2015年1月消费量为162吨，相比2014年月度均值增长16吨，增幅为11%。在当前普遍看空的环境下，需求增加或将刺激期货价格走强。此外，近期受全球食糖供给下降，糖厂挺价惜售以及贸易商积极囤货等因素影响，白糖价格持续走强，而淀粉糖与蔗糖存在一定的替代关系，当蔗糖与淀粉糖价差高达1500元/吨时，出于节约成本的考虑，大多数终端企业会更多使用淀粉糖而不是蔗糖。当前，玉米淀粉价格持续走低，果葡糖浆四季度协议价格较三季度下调300-350元/吨，主流报价2850-3000元/吨，而白糖现货价格高达5400元/吨，淀粉糖价格优势明显，预计后市淀粉糖对白糖的替代量将大幅增加，而当前淀粉糖消费占淀粉消费的65%左右，占淀粉消费的大部分，从而大幅提振玉米淀粉的需求。
图表 1 郑糖指数
数据来源： wind资讯 国信期货
3.3 期现贴水持续扩大，短期有修复需要
国庆节后，玉米淀粉期货价格再度出现暴跌的走势，短期跌幅过大，期现价格扩大至450元/吨。期货1601合约盘中一度跌破2000元/吨，而同期长春地区玉米淀粉的出厂价维持在2460元左右，因此，相对于现货价格，期货1601合约贴水幅度已经接近20%，处于深度贴水状态，短期市场情绪过度恐慌。而从上述分析中，我们认为在国家临储收购价格的支撑下，玉米价格再度大幅下挫的可能性较低，因此玉米淀粉的生产成本难以大幅下移，短期将为玉米淀粉期货价格提供有力的支撑。此外，玉米淀粉期货1601合约正处于我国传统消费的旺季，且当前白糖价格持续走高，都将有效提振玉米淀粉的消费需求，进而提振玉米淀粉期货的价格。
图表 2 玉米淀粉期货1601合约基差走势图
四、特别提示 数据来源： wind资讯 国信期货
本报告站在10月9日时点分析并得出结论，后期市场出现重大变化时将修正或更新玉米淀粉期货的相关交易策略报告。本团队依据本报告拟定的交易策略及本团队交易决策体系执行操作与履行风险控制。