东兴证券：青岛啤酒坚守高端化战略_重点新闻_资讯

事件:青岛啤酒发布年报,2013年营业收入282.9亿元,同比增长9.73%,2013年净利润19.7亿元,同比增长12.2。公司拟每股派发0.45元现金股利,合计派发现金股利6.08亿元。
    观点:
    青岛啤酒2013年啤酒销量870万千升,同比增长10.14%,增速与2012年相同,但仍显著快于行业增速。青岛啤酒主品牌销量450万千升,主品牌同比增长4.90%,增速比2012年下降4.44个百分点。主品牌中的听装、小瓶、纯生、奥古特等高端产品销量158万千升,同比增长12.64%,但增速也相比2012年有4.33个百分点的下降,高端产品销量占主品牌销量比例为35%。但2013Q4公司录得亏损1.91亿元,是公司近10年来四季度亏损最大的一年。
    2014年公司将继续实施“双轮驱动”的发展战略:自建和并购。青岛啤酒在江西九江和河南洛阳的产能已经在2013年末达产,新增产能合计约40万千升。公司在2011年当时规划到2014年销量达到1000万千升,2014年的销量增速预期达到14.9%,与行业平均增速差距进一步拉大。2104年啤酒行业的增速可能会放缓到3%以下,青啤要坚持15%以上的销量增长,靠自有产能的释放将会很难完成,持续并购会是重要增长方式。
    2013年至2014年,嘉士伯并购重庆啤酒、百威英博并购金士百啤酒,行业进入新一轮的并购整合期,青岛啤酒也不会错过这一轮并购潮,但公司对并购标的选择会考虑市场整体布局。2013年末公司收购了嘉禾啤酒50%的股权,实现与张家口新钟楼啤酒的合作,并且在张家口新建20万千升产能项目。
    青岛啤酒目前盈利最好的三个地区是山东、福建和广东。山东市场占有率接近70%,广东市场占有率30%以上,福建市场也相对领先。三个市场贡献盈利的主要是主品牌的高端产品,尤其显著的是在广东市场,80%的销量是高端主品牌。公司现在的市场策略是先以中低端产品提升市场占有率,然后逐步用高端产品取代低端产品提升盈利水平。
    公司现在拥有7万多个经销商,核心经销商1000多个,核心经销商采取独家代理的模式。市场容量大的地区经销商层级多一些,市场容量小的地区有2-3级的经销商。公司对经销商的战略是“大客户+微观运营”模式。“大客户”模式在广东市场运作的非常成功,“微观运营”模式在山东运作的成功,公司希望能在其他市场复制这两个市场的成功经验。
    2013年青岛啤酒生产成本中直接材料同比下降7.04个百分点,其中麦芽的成本占比有1.02个百分点的上升,但包材成本占比有1.73个百分点的下降。2013年公司综合毛利率39.88%,同比下降0.25个百分点。
    公司收购三得利后,三得利主要管理生产平台,公司主要负责上海和江苏市场销售。上海市场份额超过40%,市场费用相对少一点,但上海啤酒人均消费量少,盈利贡献水平低。江苏市场原先三得利和青啤都处在亏损状态,2013年度销售公司和上海市场服务公司产生亏损5249万。南京销售、淮海营销、新上海销售、上海市场服务和王子销售2013年合计取得收入20.95亿元,亏损合计5.64亿元。我们预计华东地区的业绩将逐步改善,但大幅超预期概率较小。
    结论:我们预计公司2014年收入增长12.8%,2015年收入增长10.5%,2016年收入增长9.3%,预计公司2014年净利润增长13.7%、2015年净利润增长12.4%、2016年净利润增长14.3%,2014年至2016年EPS分别为1.66元、1.87元和2.13元,对应PE分别为23.85倍、21.22倍、18.56倍。青岛啤酒作为行业龙头,高端化战略的坚持会给公司业绩带来持续增长,给予公司“推荐”的投资评级。