长江证券：青岛啤酒整合渐入尾声,公司竞争优势突出

   投资建议
    青岛主品牌销量占比53%而贡献90%的利润,行业增速放缓仅影响中低端市场,中高端销量仍保持稳健增长。为挤压小厂出局,公司近几年都没有提价,随着金威、重啤被收购,集中度进一步提升,行业整合接近尾声。而目前国内啤酒价格处于全球洼地,未来有较大提升空间。估算公司2013-2015年EPS分别为1.56/1.77/2.01元,对应PE分别为29/25/22X,维持“推荐”。
    投资要点
    行业增速放缓,整合渐入尾声:由于大城市人均消费量已接近天花板,而低收入人群消费能力仍有限,行业增速有所放缓。加上限三公以及行业餐饮渠道占比较大(公司餐饮渠道占比65%左右,其他龙头比重更大),自去年下半年行业增长受到明显影响。而行业竞争仍处于胶着状态,为提高自身市场份额并挤出小企业,预计短期几大龙头均不会率先提价,成本压力尽量自己消化。随着哈啤、金威、重啤被收购,CR5进一步提升至75%以上,剩下的小企业受制于成本压力将逐步被收购或退出,行业整合渐入尾声。
    双轮驱动产能扩张:由于人民币升值,设备进口成本下降,加上设备国产化程度大大提高,新建产能成本降低,各大龙头一直在新建产能,并购的迫切性有所降低。据估算,新建产能每万吨成本不超过3000万,收购银麦每万吨成本4300万,而金威收购每万吨成本为7000多万,并购成本偏高。且新建产能都是高配设备,利于未来产品线延伸。行业整合仍有较大空间,短期我们推测仍以新建产能为主。
    青啤多层次产品结构,量利并举:主品牌毛利率在45%左右(高端毛利率超过50%),销量占比53%,收入占比达70%,而利润占比达90%,是盈利担当;副品牌销量占比47%,毛利率仅20%左右,盈利较少,是市场份额担当,未来将逐步用主品牌替代。高端主要是家庭消费,易拉罐等高端产品市场份额较高,行业增速放缓对公司盈利影响较小。为应对成本压力,高端产品08年和11年提过两次价,而副品牌近7-8年都没有提价,公司采用结构性提价,仍维持量利并举的战略。
    销售费用率短期难降:行业仍处在抢份额阶段,费用投放短期难降,今年有所提升主要是白酒腾出部分广告时间,啤酒企业投放有所增加,我们预计明年比今年会稍低。大客户+微观运营仍是长期的经销商策略,体系较为完善,将逐步向外地发展。
    风险提示:原料成本上升、行业整合进展缓慢等