那么，这是一次“无风险套利”机会吗？其实，只要阅读重庆啤酒的要约收购报告书和对应的法律意见书，稍作分析后就不难发现，套利机会的确是有，但绝非真的“无风险”，只是风险比较特殊。那么，套利风险特殊在何处呢？接下来，笔者从投资操作的视角进行剖析。
在公告的要约收购报告书中对本次收购进行说明的关键点如下：
1、本次收购为部分要约收购，收购数量为146588136股，收购价为20元/股。
2、收购生效条件：要约期内最后一个交易日15：00时，登记公司临时保管的预受要约的股票申报数不低于96794240股，低于该数则收购自始不生效。预受要约的股份数若不低于96794240股且不高于146588136股，收购人按20元/股的价格购买全部预受股份；若超过146588136股，收购人同比例收购预受要约的股份。例如股东预受要约的股份总数为200000000股，而某投资者预受要约的股份为10000股，则其被收购的股份数为7329股【＝10000 × (146588136÷200000000) 】，不足一股的按结算公司的有关规则处理。
3、重啤集团在要约收购期间内以持有的全部股份（96794240股）接受要约。
4、股东申报预受要约股份数量的上限为股东账户中不存在质押、司法冻结或其他权利限制情形的股票数量，超出部分无效。
5、收购期限为30个自然日（除非收购人向证监会申请延期并获批准），自2013年11月5日至2013年12月4日。
而在要约收购报告书的法律意见书中，则明确了“本次要约收购为收购人向除了其自身外的重庆啤酒所有其他股东发出的部分收购要约，无其他约定条件”。
综合上述公告及其三季报等文件，我们可以整理出重庆啤酒的股本情况如下：
重庆啤酒股本与前三大股东持股情况
| 股本 | 483，971，198（均为无限售股） | 要约收购量 | 146，588，136（占总股本30.29%） |
| 前三大股东 | 股东名称 | 持股数量 | 持股比例 |
| 重庆啤酒（集团）有限责任公司 | 96，794，240 | 20% | |
| CARLSBERG CHONGQING LIMITED | 84，500，000 | 17.46% | |
| 嘉士伯啤酒厂香港有限公司 | 59，294，582 | 12.25% | |
接下来，根据上述说明对表格中的数据进行计算，可以得到两个结果：（1）可参与预受要约的最大股份数量为（从重庆啤酒近半年来的公告中，未发现存在质押、司法冻结或其他权利限制的股票，故即使有，比例也应有限，所以计算只考虑从股本中剔除嘉士伯已持有部分）：340176616；（2）投资者预受要约后被成功收购（价格20元/股）的最低比例为：43.09%。
从计算过程可见，如果部分股东由于看好重庆啤酒中长期价值等原因不预受要约，收购比例将变大。比如预受要约的股份数未超过49793896（＝14658813696794240），则收购比例为100%（重啤集团会预受要约，无收购失败风险）。
掌握前述数据后，通过融资融券套利的风险就显而易见了。先假定“要约期届满后的收购比例为最低的43.09%，买入和卖出价均为11月6日的收盘价18.20元，投资者能随时融进资金和重庆啤酒”，投资者在18.20元买进10000股后随即融入5691股【＝10000×（1-43.09%）】在同价位抛出，然后申报预受要约，待收购完成后再把余下的5691股归还券商，不考虑成本，套利的盈利为7756.2元【（=10000-5691）×（20-18.2）】。该操作看起来确实没有风险，原因在于这其实隐藏了收购完成后还能以18.20元的价格买回差额股归还券商的假设。但现实中，最终的收购比例和收购完成的股价水平并未提前确定。
再假定预受要约的股票数量不多，最终的收购比例为80%，而股价也由于各种原因上涨至23元，那此时的盈利状况如何呢？虽然买入的10000股能够盈利14400元【＝10000×80%×（20-18.2）】，但高价补券归还券商却会亏损17716.80元，即{＝【5691-（10000-8000）】×（23-18.2）】}，最后结果是亏损3316.80元。因此，如果采取该套利策略，最终的收购比例和股价上涨水平是风险所在，必须注意（但若股价之后下跌，补券还能再赚差价）。
除了融资融券套利操作外，传统方式也非完全无所作为，同样假定“最终收购比例为43.09%”，按11月6日收盘价18.20元买进10000股后申报预受要约，收购部分盈利7756.20元【＝10000×43.09%×（20-18.2）】，此盈利是盈亏平衡点下，未被收购的股票能承受的最大损失，即每股最大下跌1.36元【＝7756.20÷10000×（1-43.09%）】。换句话说，即买入后只要跌幅在7.49%（＝1.36÷18.20×100%）之内就不会亏损；如果期间股价达到20元之上，则无需申报预受要约，择机抛售即可。此操作下，收购比例越高，能承受的跌幅也越大。
与前一种操作不同的是，此操作面临的风险是股价下跌；而两种操作的相同之处是，都面临着最终收购比例不能事先确定的风险。两种操作并无优劣之分，如何选择主要取决于投资者对重庆啤酒的后期走势如何看待，但这个话题已超出了本文范围，不做讨论。笔者主要是想提醒投资者，“无风险”是不存在的，操作勿盲目。近期公布的重庆啤酒的融券金额大小和变化趋势似乎也印证了笔者的分析，如果真能够无风险套利，基本可以肯定追求稳健投资、高安全性的大资金已经发现并及时操作以坐实该机会，相应地融券余额应增大才符合逻辑，但我们并未观察到该现象（当然在此我们无法排除是融不到券之故）。
（作者单位：怀新投资）
备注：如无特别注明，资料和数据均来自巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）2013年11月1日发布的《重庆啤酒：要约收购报告书》、关于《重庆啤酒股份有限公司要约收购报告书》的法律意见书和2013年10月24日《2013年第三季度报告》，以及通达信软件。